□ 财新《新世纪》记者 于海荣 陈璐

　　在增长与通胀两者拉锯般的权衡中，此时的砝码暂时偏向增长一端。

　　新鲜出炉的二季度经济数据，显示通胀压力依然高涨，但也暂时驱散了市场对经济“硬着陆”的担忧。

　　6月居民消费价格指数(CPI)创下三年来的新高，同比增速达到6.4%，高于市场预期，显示通胀仍在攀高。而此后公布各增长性指标中，除城镇固定资产投资略低，其余也均超出市场预期，其中，二季度中国国内生产总值(GDP)同比增长达9.5%。

　　对于通胀的担忧一度导致上证综指日挫48点，但GDP数据公布当日，沪深两市一扫前日阴霾，指数高开高走，个股、板块均走高，突破10日均线。沪指收盘逼近2800点，收于2795.48点，涨幅达1.48%，基本收回此前一天的失地。

　　政策取向上也显示出“保增长”的倾向。国务院总理温家宝在7月初召开的经济形势座谈会上强调，要继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，坚持宏观调控的基本取向不变，但他同时提出，要根据形势变化，提高政策的针对性、灵活性、前瞻性，既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大的波动。避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生大的影响。

　　众多投资者对这番表态的解读是“降物价不能影响经济增速”。

　　国家信息中心经济预测部主任范剑平接受财新《新世纪》采访时则称，从中可以看出，中国在政策退出的过程中很小心翼翼，要想物价涨幅回落，一点不付出经济增长的代价是不可能的，但“即使下半年经济增速有所放慢，也慢不到哪儿去”。

　　增长无忧

　　二季度9.5%的GDP增速，较一季度回落0.2个百分点，但仍略高于市场预期。国家统计局发言人盛来运在新闻发布会上表示，尽管部分经济指标有所回落，但当前中国经济的总体运行态势良好，经济增长继续由前期政策刺激的偏快增长向自主增长有序转变。

　　诸多经济数据中，超出市场预期最多的是工业增加值。6月工业增加值一改前两个月的低迷，同比增长达到15.1%，高出此前财新调查的平均值1.8个百分点；环比增长1.48%，亦高于此前各月。

　　中国国际金融有限公司首席经济学家彭文生认为，由于日本地震对中国工业增长影响的进一步消退、电荒等短期供给因素对工业生产负面冲击的逐渐缓解，同时前期固定资产投资持续加速增长等因素形成的总需求拉动作用，工业增长在6月出现反弹是合乎逻辑的。

　　“工业增加值波动，主要是电力供应的原因。”范剑平告诉财新《新世纪》记者，电力供应左右着工业增速。他认为，4月、5月工业减速，并非货币政策显效。货币政策作为需求管理政策，其效果应从需求降温先开始。但是，此前工业减速的同时，投资和消费需求都很稳定。“供给先降温，往往是供给要素出了问题，今年比较突出的就是电力供应紧张。”

　　根据国家统计局的数字，4月、5月发电量同比增速分别为11.69%和12.11%，明显低于一季度，而6月发电量增速猛增至16.2%，与工业增加值的变化趋势基本一致。

　　“如果下半年能化解煤电价格矛盾，电力供应紧张局面有所缓解，工业减速不会太明显。”范剑平称。

　　莫尼塔投资公司经济学家乔永远则认为，单月波动并不预示着三季度加速增长的趋势，从趋势上看，未来工业增加值增速更可能在之前的水平上得到维持。

　　拉动经济增长的“三驾马车”，目前均处于平稳状态。6月出口额再次创出月度新高，同比增速继续维持在20%左右；社会消费品总额同比增长17.7%，较5月加快0.8个百分点。

　　不过，中国社科院经济所副所长张平告诉财新《新世纪》记者，如果考虑到最近两个月CPI的差异，6月消费实际增速较5月微降0.1个百分点，仍比较平稳。

　　投资方面，今年上半年固定资产投资(不含农户)同比增长25.6%，较1月至5月累计微降0.2个百分点。

　　从细项来看，民间投资增速达到33.8%，远高于总体水平；地方项目投资同比增长28.1%，中央项目增长为-3.8%，自2004年1月公布以来首次为负。对此，兴业银行首席经济学家鲁政委(微博)分析，民间投资和地方项目投资继续提速，说明自发投资增长较快。

　　综合考虑“三驾马车”，盛来运表示，从当前和今后一个时期看，中国经济增长的动力仍然比较强劲，经济增速快速回落的风险比较小。

　　通胀高企

　　通胀数据如期创出新高。6月CPI同比增长6.4%，较5月上升0.9个百分点，创2008年7月以来新高，环比也打破季节规律，上涨0.3%。

　　鲁政委称，CPI同比创新高，主要原因是翘尾偏高和新涨价因素较多。所谓翘尾因素，主要是指上年年末的上涨因素对第二年的影响。今年以来物价延续去年年末的上涨势头，导致当前的物价比起去年同期增幅较大。

　　据国家统计局测算，6月CPI同比涨幅中，去年价格上涨的翘尾因素约为3.7个百分点，今年新涨价因素约为2.7个百分点。

　　盛来运分析称，后期物价虽然上升压力较大，但维持物价稳定的因素也在增加。今年3月至5月，物价环比上涨中，非食品价格上涨增强，但是，6月发生了变化。

　　数据显示，6月非食品价格环比持平，七大类商品中，烟酒、家庭设备用品及维修服务、医疗保健和个人用品价格环比上涨，娱乐教育文化用品及服务价格环比持平，而衣着、交通和通信、居住等三类价格环比则出现下降。

　　“这种状况值得观察，”盛来运说，如果是趋势性的话，对后期物价走势产生重大影响，也说明前期物价调控政策正在取得积极成效。

　　不过，经济学家对通胀是否见顶，观点并不一致。中信证券首席经济学家诸建芳认为，在大宗商品价格回落和需求下降的情况下，物价上涨的动力正在减弱，6月将是本轮通胀的高点。

　　鲁政委则认为，非食品物价环比上涨势头并未显示出放缓迹象，未来环比涨幅持续高于历史同期仍是大概率事件。另外7月食品环比较6月大幅回落可能性不大，只要7月食品环比高于0.7%，7月CPI同比就可能继续创出新高。

　　范剑平也认为，CPI增速还会粘在5%以上一个季度，四季度后随着翘尾因素减弱、生猪价格回落，物价涨幅会回落到5%以下。但即使如此，也不意味着物价出现拐点，“从历史看，只有在主要央行开始联手治理通胀，比如美联储开始加息后，物价出现拐点的可能性才比较大。”

　　紧缩继续

　　从官方的表态看，控通胀仍是当前宏观调控的首要任务，但也开始提及要避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对实体经济产生大的影响。

　　范剑平认为，货币政策的效果将在三季度逐渐显现，不过中国经济不会受到太大影响。他告诉财新《新世纪》记者，从1995年至今，中国经济向下波动出现过两次失控，原因都是国外的金融危机，并未出现国内政策造成的经济下滑至失控。

　　2010年以来，央行先后12次上调存款准备金率、5次加息。7月7日央行年内第三次加息后，多数机构认为，加息到此为止，但紧缩并未转向。

　　5月中下旬以来，银行间市场资金面持续紧张，随着半年度结束，主要交易品种利率出现不同程度的下跌，不过，资金紧张局面改善程度十分有限。

　　原定6月27日发行的今年首批地方政府债券，推迟至加息后发行，也并未获得足额认购。其中，计划发行250亿元的三年期债，实际投标量和发行量为239.4亿元。

　　此前，由于市场资金面吃紧，已有多期国债出现流标，但地方债流标还是近年来的第一次。

　　安信证券固定收益分析师景晓达对财新《新世纪》记者称，财政部代发的地方政府债有国库担保，市场将其视为“国债”的一种。不过，地方债由于流动性低，存量少，并不容易在二级市场上交易，所以受市场欢迎的程度较国债低。同时，又恰逢市场资金面不充裕，所以出现流标情况。

　　资金面紧张也反映在地方债中标利率上。本次财政部代发的两期地方债，五年期和三年期的中标利率为3.84%和3.93%，均高出市场预期。

　　证券业人士反映，正常情况下，地方债与国债的利率差额在0-20个基点，而本次的差额已经在30-40个基点。7月13日进行招标的一年期记账式国债，中标利率为3.48%。

　　“本次中标利率过高，是经销商基于目前市场利率的一个判断”，财政部财科所金融研究室主任赵全厚称，当前利率较高，资金面不宽裕，后市走势如何尚不能确定，所以只有提高投标利率，以确保能获得收益。

　　

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