话题背景：

　　2011年以来，国内企业第二批赴美上市的热潮悄然兴起，但相伴而生的是第三次集团诉讼潮袭来，诸多中国公司遭到海外投资者的起诉。客观地说，130多家在美上市的中国民营企业遭遇弹压，这背后有会计师、律师等中介的翻云覆雨之手作祟，有中美证券监管制度设计及衔接的缺陷，有国际投资者对中国企业捧杀的博弈，有中国商业环境诚信的普遍缺失，但中国赴美上市企业自身对造假的热衷、容忍或漠视是根本原因。

　　实际上，中国上市公司整体治理水平欠缺是不争的事实。不少A股公司为上市而IPO，圈钱动机明显，业绩变脸、财务造假、信披虚假、违规套现、拒绝分红等现象屡见不鲜。中国资本市场表现之所以屡屡诡谲失常，市场长期投资信心严重不足，主要原因之一就是上市公司带病上市、质量低下。

　　中国赴美上市企业造假欺诈的后果已经显现并仍在发酵，境外资本市场对中国企业已经收紧闸门，避而远之，甚至不排除贴上了另类标签。这给存在同样问题的中国境内资本市场一记警醒：为什么造假欺诈屡禁不绝？如何果断对症下药，多层次监督，杜绝带病上市？如何让资本市场正常发挥功能，实现资源有效配置，成为国民分享经济增长财富的主要渠道，还原股市应有之义？这并不仅是一个技术性问题，而首先需要市场的监管者厘清理念，聆听市场的声音，也需要上市公司、投行中介、投资者与市场参与者提升素质。

　　主持人：本刊记者 郭洪业

　　讨论嘉宾：

　　上海经邦管理咨询有限公司资深咨询师/ 王俊强

　　华彩咨询集团风险与内控中心研究员/ 易凯

　　中南大学资本运营与公司治理研究中心主任/ 曾江洪

　　上海交通大学安泰经济与管理学院教授/ 夏立军

　　“市梦率”畸恋的警示

　　在缺乏赔偿机制的中国资本市场，面对充满瑕疵的招股说明书，声势浩荡的带病大军闯过号称“监管森严”的IPO大门，最大的利益相关人——股民在愤恨之余却只能选择“麻木”

　　文/王俊强

　　曾几何时，股民用“中彩”来形容收益可观的新股中签。如今，面对超八成的新股破发潮，新股成了烫手山芋，“中彩”犹如“中弹”。数据显示，截至6月10日收盘，今年十大破发股的破发幅度均超过了30%，而“中弹”华锐风电的打新机构浮亏额高达7.13亿元。

　　大洋彼岸，中国概念股近日领跌美国股市，包括新浪、搜狐等知名企业在内的130余家中国企业被美券商列入“黑名单”。与疏于监管的国内资本市场不同，美国股市除了严厉的法律约束和金融当局监管之外，打着替股民伸张正义旗号而从中渔利的律师热衷于揭露招股说明书中的“伤疤”，而号称“股市秃鹫”的做空基金专门搜寻“腐烂”的上市公司。不幸但也必然，中国概念兵败财务造假或公司治理问题，高速频道、德尔集团、西安宝润等多家中国企业遭遇集体诉讼或成为牺牲品。

　　股价缩水不一定源于蹩脚的财务报表或羸弱的公司治理，但病入膏肓的造假必然导致股价的一泻千里。典型者如绿大地，触目惊心的10余项亿元级差错引领其股价飞流直下，并于5月4日正式加盟ST阵营。

　　对A股而言，带病上市并不是什么大惊小怪的新闻。在缺乏赔偿机制的中国资本市场，面对充满瑕疵的招股说明书，声势浩荡的带病大军闯过号称“监管森严”的IPO大门，股民在愤恨之余也只能选择“麻木”。

　　负面新闻接二连三，愈演愈烈的破发潮、频繁的业绩变脸、董事长被带走、公司遭遇信任危机等。那么，背后究竟是什么力量在推动这些带病之身冒险闯关呢？

　　投行大佬是没有耐心陪企业走万里长征的。在经历了六次融资之后，优酷的投资方终于按捺不住心中的躁动，在砸钱提流量的“虚假繁荣”掩护下，2010年12月8日，在资本方的强大推力下，优酷拖着沉重的亏损包袱登陆纽交所。面对首日大涨161%、次日再涨27.69%、第三日摸高50美元的视频网奇迹，乐开花的风投赚了个盆满钵满。

　　为了抒写那心潮澎湃的“市梦率”，13家券商集体上演了热捧胜景山河的闹剧。一时间，胜景山河被“技术和产品创新能力强”、“销售模式剑走偏锋”、“规模小、成长性高”等光环所萦绕，询价时2011年市盈率扶摇直上60倍。如果不被及时扫地出门，这瓶“新型黄酒龙头”不知会灌醉多少散户。

　　值得一提的是，造假成本太低、惩处力度太弱是助长上市公司及拟上市公司造假丑闻频出的保护伞。即便是对病入骨髓的拟上市主体，监管层也只会开出“中止上市”而非“终止上市”的处方。在借壳上市盛行的中国资本市场，病到一塌糊涂的壳资源也会卖个好价钱。在巨大的“市梦率”诱惑下，如此温柔的诊治措施怎能不让相关利益者联袂隐瞒病情大胆一搏？

　　天喻信息上市前夜深陷财务造假门，甚至还曾被其高管就股权纠纷事件起诉至人民法院。在其“偷偷”改正招股说明书之后，就从“改正门”堂而皇之地走进了IPO大门，发行市盈率坚挺至66.89倍，17位千万富翁宣告诞生。

　　在市场化程度高、赔偿机制健全、惩戒严厉的美国，上市公司即便是存在中国股民司空见惯的财务瑕疵，也极有可能会遭遇诉讼甚至停牌、退市的风险。

　　中国股民的容忍度是非常之高的，也是被逼无奈。因为股民非常清醒地知道，投诉“带病上市”的公司，不仅不会得到丝毫赔偿，反而会被套得更深，索性不如推波助澜等待解套时机。如此一棒一棒地传下去，成就了数百倍甚至逾千倍的“市梦率”。自去年以来火爆的稀土概念即为“市梦率”的典型代表。

　　国内IPO不欢迎市盈率为负的亏损企业，但华尔街却崇尚披着高科技外衣的风险投资行业。基于此，倒卖“市销率”的IT企业如飞蛾扑火般奔赴纳斯达克。不难想象，营造销售火爆的场景比粉饰利润来得更加容易，对于靠点击率制胜的互联网公司，装扮起来可以说易如反掌。

　　中国概念在美国资本市场的集体落败是对后来者的警醒和震慑。对此，中国资本市场是否准备了有效的根治措施？不可否认，“破发”是市场化选择的必然结果，也是对违规者的一点惩戒，但更受伤的是深套其中的股民。

　　带病上市屡现根源

　　大量带病赴美上市的公司的尴尬，暴露了部分公司上市动机不纯与治理水平的低下

　　文/易凯

　　2011年上半年，土豆网、人人网、网秦、世纪佳缘、九牧王等数家赴美上市公司的招股说明书遭到了风险提示，其关键数据备受质疑，甚至给公司带来吊销营业执照的风险。而在此前，已有多家赴美上市的中国企业因财务造假或未及时披露相关信息而遭做空和停牌，因此不得不给带病赴美上市的中国企业敲响警钟，引起重视。

　　根源之一在于对上市环境的误判。今年以来，赴美带病上市的多为互联网类公司，如土豆网、人人网、网秦、世纪佳缘等，这类公司有个共同特点，那就是在中国上市很难。这类企业目前还未形成成熟的行业体系，盈利模式不稳定，价值链过长而参与利益分配的相关方较多，网站运营风险较高，前期投入较大，并且面临着大量的资金压力(如果不上市融资，资金压力的持续增加，将使得企业在激烈的竞争中处于被动地位，因此这类企业的蜂拥上市也有其迫不得已的因素)。但是，它们的财务报表往往“不太好看”，不符合在中国上市的利润水平要求，而在美国上市，对利润水平要求相对宽松，于是它们蜂拥赴美上市。

　　然而，它们却忽略了一点，美国的上市环境虽然看似比中国宽松，但监管要求却要严格得多：2004年美国证券市场开始实施的《萨班斯法案》，是被称为近10年来最严厉的针对上市公司财务和公司治理的法案，以这些企业的财务和公司治理水平来看，显然达不到《萨班斯法案》要求的水平，被诉讼是必然的事情。

　　根源之二在于公司治理及内部水平低下。美国的企业内部控制起步较早，在20世纪80年代就已经形成了初步的企业内部控制体系，2004年《萨班斯法案》的实施，也大大提高了对在美上市企业的治理及内部控制水平的要求。相比而言，中国企业的公司治理及内部控制起步较晚。2006年，上交所、深交所先后分别发布了《上市公司内部控制指引》；2008年，国家财政部、证监会、银监会、保监会、审计署等五部委联合发布了《企业内部控制基本规范》，并于2010年发布了《企业内部控制配套指引》。虽然目前中国上市公司及拟上市公司都在强化公司治理，建立健全内部控制管理体系，但毕竟起步较晚，综合水平参差不齐，多数企业还未达到《企业内部控制配套指引》的要求，更别提美国的《萨班斯法案》了，因此在公司治理及内部控制水平远达不到美国标准的情况下，赴美上市无疑面临很大的风险。

　　根源之三在于会计师事务所独立性不足。企业财务造假历来不是什么新鲜事，新鲜的是，近来许多知名会计师事务所服务的中国企业也遭到财务造假质疑。在近期登陆美国纳斯达克的11家中国企业中，就已有10家企业破发。从今年2月份至今，包括中国高速频道、德尔集团、西安宝润等多家“先OTCBB后转板”的中国企业，由于财务或经营等问题，遭到美国研究机构的质疑以及律所的集体诉讼，而这些企业的财务报表是经过国际知名会计师事务所审计后披露的。因此，我们也不得不质疑，在会计师事务所越来越商业化的今天，它们是否能够独立地对客户企业的财务信息进行审计？它们的独立性何以保证？

　　在此，笔者提出一个还未思考成熟的建议，供会计师事务所的监管部门予以参考。一直以来，会计师事务所审计业务的服务费用，都由所服务的客户企业支付。仅这一点就会影响到注册会计师的独立性：一方面他们必须按要求保持其独立性；另一方面他们所审计的对象又间接决定着他们的收入，其独立性难以保证。因此，可以由国家审计署来支付会计师事务所的服务费用，而各上市公司每年向国家审计署上缴定额的审计费用以保证审计署的费用开支。这种方法也许可以使会计师事务所获得真正的独立性。

　　法治不彰痼疾难除

　　作为监管部门，应对企业违规行为及早介入，同时构建包括证券管理部门在内的多部门联动执法机制，确保不因“狡兔三窟”而使有“硬伤”的企业钻了空子

　　文/曾江洪

　　2011年以来，在美遭遇诉讼的中国上市公司已经达到22家，中国上市公司频频在美国被提起集体诉讼，究其原因，都是带病上市惹的祸。国内企业带病上市的丑闻也是接连不断。所谓带病上市，是指企业上市时财务状况较差或者提供虚假信息、未及时披露负面信息等。带病上市不仅影响公司的声誉，而且损害投资者的利益，给资本市场带来严重的负面影响。中国企业带病上市，主要有三个原因。

　　风险投资机构的推动。大部分互联网企业背后都有风险投资机构的支持。金融危机期间，一些原本打算上市的企业担心上市后无人购买，或者达不到理想的市盈率，纷纷将上市计划推迟。现在环境有所好转，这些风险投资机构都尽快助推企业上市从而实现退出。据业内人士称，“在一般情况下，大部分公司在接受4至5轮投资之后都会被风险投资机构要求上市。”上市前优酷网已经完成了6次融资，土豆网也已完成第5轮融资，上市对这两家公司而言十分紧迫。事实上，优酷网和土豆网已经连续多年亏损，但在风险投资机构的推动下，这两家公司于2010年在美国上市。

　　竞争压力促使企业急于上市融资。很多企业面临沉重的资金压力，视频类网站的问题尤其突出：带宽成本居高不下，CDN(内容分发加速网络)服务价格较高。土豆网和优酷网都曾表示将把IPO的收入用于拓展网络带宽和升级自身技术，以便与其他网站展开竞争。就目前国内视频行业的发展来看，视频走“内容、高清、用户体验”三大线路是王道，这一趋势将会愈演愈烈，上市成功就意味着企业有充足的财力去跟随这种趋势，所以企业急于上市融资。

　　投资者的追捧。2010年在美国十大表现最好的IPO中，超过一半是中国企业，中资企业受到如此青睐的原因其实很简单，金融危机波及欧美大多数国家，而中国现在是全球经济最稳定、发展速度最快的国家，世界各大交易所都看好中国。目前，中国已经成为全球最大的IPO资源地。Renaissance Capital分析师马特·泽瑞安说：“欧美企业的前景并不明朗，但许多中国企业的IPO有着更好的收益率，所以中国的任何东西都得以溢价。”同时，由于中国互联网企业在美国被视为具有前景的“新兴行业”，即便是亏损也能圈钱，这也促使了中国企业海外带病上市。

　　带病上市的企业比比皆是，笔者认为可从三个方面解决企业带病上市的问题。

　　加大惩罚力度。近年来，在中国证券市场不乏对上市IPO造假的质疑声音，很多质疑都是针对上市公司的招股说明书。但尽管质疑声此起彼伏，却仅有立立电子、苏州恒久和胜景山河等少数公司受到调查而停止上市或退市，更没有保荐人和发审委相关责任人承担相关责任，这也就不难理解为什么企业伪造信息带病上市。只有加大对造假上市的公司和相关责任人的惩罚力度，才能杜绝此类事件的发生。

　　增加信息透明度。美国会计审查监督机构公众公司会计监督委员会主席透露，该委员会今年晚些时候有望与中国达成一项协议，以促使在美国上市的中资企业增加透明度。公众公司会计监督委员会特别提出透明度的问题，这与一些中国赴美上市企业的不透明操作导致一系列问题有直接关系。近期多起中国概念股因招股书中财务数据造假，或因未按相关规定及时披露信息而遭到诉讼。只有增加信息透明度，才能从源头上防止企业带病上市。

　　构建监管联动机制。据报道，山东舒朗服装服饰有限公司多年拒绝为其职工办理社会保险及缴纳公积金，2010年因上市需要才突击补缴，涉嫌重大劳动违法行为，存在上市“硬伤”。舒朗上市“硬伤”反应了职能部门联动执法的必要性。作为监管部门，应对企业违规行为及早介入，对拖欠社保金的行为依法予以追缴，直至处罚、向法院申请强制征缴，这样使企业在申请上市前就能纠正违法行为。同时，构建包括证券管理部门在内的多部门联动执法机制，确保不因“狡兔三窟”而使有“硬伤”的企业钻了空子，从而带病上市。

　　监管部门应自律

　　不少员工将在监管部门的工作视为进入市场参与主体比如基金公司、证券公司的跳板。同时，一些被监管对象的高层员工也常常进入监管部门工作。监管部门与被监管对象过于亲近的结果是监管者很难独立、客观、公正地作为

　　文/夏立军

　　所谓“带病上市”，简单说就是带着问题上市。这些问题可能是虚假的财务和非财务信息陈述，也可能是公司治理、经营管理、内部控制、违法违规等方面的缺陷。然而，需要注意的是，在股票市场上，对于好公司、坏公司并没有统一的标准，不同的投资者各有各的偏好，判断公司好坏既是投资者的权利，也是投资者的责任。因此，所谓的“带病上市”，是说公司有着这样那样的可能损害投资者利益的缺陷，却未把这些情况真实、完整地揭示给投资者，或者是公司提供虚假的财务和非财务信息欺骗投资者。

　　值得追问的是，中国股市“带病上市”频繁而普遍的根源何在？

　　笔者以为，从根本上说，这和中国股市的治理模式以及中国的公司治理环境有关，这种治理模式和公司治理环境大体可以概括为“大政府、小市场、弱法治”。一言以蔽之，中国的股市诞生和成长于中国转型经济的大环境之中，自然摆脱不了中国转型经济的“大政府、小市场、弱法治”的特征。

　　首先，从上市公司来看，在中国股市上，大量上市公司最终被各级、各地区政府部门所控制，政府控制和经营企业的种种问题也相应带到股市和上市公司中。在没有很好的政府和官员治理系统的情况下，这些政府部门控制和经营的公司，代理问题严重，缺乏有效的监管和制约。很多公司上市前过度包装，利用其背靠政府部门的优势，取得上市资格，而上市后缺乏包装动力或包装难以为继，业绩自然滑坡。对于民营公司，各地区也有动机积极促进其上市以竞争和获取证券市场的资源，一些问题公司也就由此进入市场。在某种程度上，中国的上市公司不只是“市场中的企业”那么简单，背后是各级政府、各部门和各地区的利益。

　　其次，从监管者来看，在中国股票市场上，监管者很大一部分精力是放在代替投资者、代替市场选择所谓的“好公司”上。以前是审批制，现在是发审制，但依然是监管者直接选拔“好公司”。这种制度至少有三重缺陷，一是很难有效地保证选拔者自身的独立、客观和公正，选拔者很容易成为寻租和公关的对象；二是选拔者自身的偏好无法代表成千上万投资者的偏好，选拔者并没有能力筛选出投资者眼中的好公司来；三是当监管部门忙于选拔“好公司”时，其用在监管信息披露、惩治虚假陈述等违法违规行为上的精力自然大打折扣。

　　监管部门内部的治理也存在明显的问题，其员工参照公务员薪酬制度，与被监管对象从业人员的薪酬落差巨大，不少员工将在监管部门的工作视为进入市场参与主体比如基金公司、证券公司的跳板。同时，一些被监管对象的高层员工也常常进入监管部门工作。监管部门与被监管对象过于亲近的结果是，监管者很难独立、客观、公正地作为。公司“带病上市”，证券公司、基金公司等常常成为利益共同体，监管部门因为上述的种种问题，很难有效地事前防范、事后惩罚。

　　其三，从司法系统来看，在中国股市上，法律机制的作用还非常弱小。在成熟市场上，除了严厉的监管，更重要的是依靠投资者法律保护机制来治理股市。大量的学术文献也证明，投资者法律保护好的国家，其股市通常也发展得比较好。反观中国股市，法律诉讼和法律机制对上市公司等市场主体的威慑还很弱。公司“带病上市”、上市后业绩滑坡常常涉嫌欺诈、侵害了投资者利益，但鲜有投资者能够通过法律手段来维护自身的权益。中国股市法治不彰的一个重要原因是，股市是全国性的，但司法系统仍是地方化的。投资者起诉上市公司的虚假陈述行为，诉讼管辖采用的是原告就被告，即上市公司所在地的法院来管辖。在法院受当地政府部门影响较大、很多上市公司背靠各级政府的情况下，投资者法律保护往往只是纸面上的条文。

　　

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