国际板必须而且只能按照世界一流的标准建设，主要定义于蓝筹板\大市值板，为世界一流的跨国公司提供挂牌上市的机会，惟其如此，才能最大程度地保证其品质和信誉

　　文/本刊记者  郭洪业 特约记者 郑磊

　　为什么国外优秀的做法引入中国往往容易走样甚至变味？这一怪象存在多年，至今无解，堪称“中国文明之谜”。这样的例子不胜枚举。创业板筹备十年，推出至今尚且诟病多多，陷入尴尬境地，国际板究竟如何实现有效的法治与监管，构建有序市场秩序，优化资源配置，为中国资本市场真正带来优质投资标的和治理标杆？高起点建立一流的国际板路径、规划图景和措施必须清晰有力，不容遮掩含混。

　　要蓝筹不要红筹

　　“国际板究竟是什么样子，实际上到目前为止，上证所并没有为投资者描述一个清晰的概貌。”武汉科技大学金融系主任董登新直言。

　　国际板实际上并不是个新概念，这在国外早有先例，可以被视为舶来品。根据统计，世界交易所联合会的51家会员交易所中，超过70%的会员交易所建立了国际股票市场，但专门将来自境外的上市企业划分为一个特别的板块的做法并不多。在中国，“国际板”的概念，最早于2007年4月在上交所创新实验室提交的《市场质量报告》中提出。按照上交所的设想，国际板在设立伊始，将设立比较高的门槛，目标主要是世界500强企业或红筹公司，重点是全球主要经济体以及与中国有重要经贸往来的国家和地区的优质企业。

　　董登新认为，国际板主要定义于蓝筹板、大市值板，主要为世界一流的跨国公司提供二次甚至多次挂牌上市的机会，当然也是为中国的投资者提供跨境投资、多市场投资的非常重要的选择。由于其挂牌对象都是一些信誉卓著甚至是历史悠久的老字号企业在发达国家已经上市，其经营比较稳定，盈利能力比较强，尤其是分配能力和分配水平都很高，引入这样的公司投资风险比较小，收益相对比较稳定。

　　也有业内人士坦言，长期以来，中国A股市场充满了乖张、诡异的气氛，炒作风气盛行，崇尚价值投资与长期投资的理念常常被无情地嘲讽，极大地伤害了资本市场的信誉与吸引力。因此，在国际板中，主张以大为美，严格限定挂牌公司的既有规模和稳健的经营能力，也是不得已的选择。

　　那些海外成长性很高的企业，是不是应该允许在国际板挂牌上市，让投资者分享成长收益？“最好不要开这个口子。”他说，国际板应当先让公认的、位于世界500强之列的优秀大公司挂牌。

　　但董登新明确反对红筹股挂牌国际板。“红筹股可以走正常的回归之路，例如紫金矿业A+H的模式。很多红筹股根本不具备到国际板挂牌资格的，那样只会给国际板掺水，削弱国际板的含金量。国际板就是世界一流企业挂牌的地方，不是世界一流就不要来，这一点是很重要的。有人认为国际板应该优先满足国内的企业融资需要，这是一种误解，那样一来国际板就没有设立的必要了。”

　　监管应“相对苛刻”

　　中国市场之大，潜力和容量之巨，确实吸引了大批境外企业想来分一杯羹。然而由于中国证券市场的特定环境，从B股到创业板市场，模仿的是国际上形式相同的东西，但在内涵、效果等方面相去甚远，形似而神不具。造成这一问题的根源之一，是制度体系本身存在缺陷和不足。

　　用简单的木桶原理就可以解释，即最短的桶板决定了桶的容量。这只渗漏的桶，溢出的是利益，满足了大大小小的既得利益群体，损害的是全局和整体。可以肯定地说，任何好的事物，在这样的环境下运行，都必然会走样。监管部门已经意识到，今天A股的制度性问题已经严重束缚了市场的发展，挫伤了投资者参与的热情和积极性，并正在考虑补救和整改措施。那么，这个工作本身就与任何板块都有关系，只是对于既有的板块而言，整顿会更加困难。如果国际板不考虑这一情况，仓促上马，只能使情况变得更复杂。

　　A股市场已经运行20多年了，一些问题仍未得到解决，有些甚至在新生的中小板、创业板更加明显地表现出来。以创业板而言，十年中，多次准备推出，遗憾的是，即便最后推出时，仍是千疮百孔。而上交所声称正积极准备国际板的发行办法、交易规则、上市规则和结算规则等四个法规，技术准备也大部告罄。这些规章、规则是否已经解决了上述众所周知的问题，到现在始终未见，相关的文本也未任何独立的专业机构对其进行评估鉴定。

　　对于制度环境的担忧，董登新举例说，很多中国企业拿着A股上市的标准和圈钱的观念到美国等海外市场上市，相当于用一种低标准市场的眼光到一个高标准的市场上挂牌，所以很容易出现信用危机，造成尴尬的局面。“坦率地讲，发达国家高标准的监管体系会为我们的国际板提供防火墙和安全网，可以节省我们的监管成本，在很多方面我们把国际板看得过于悲观了。国际板必须而且只能按照世界一流的标准建设。这些公司到国际板来挂牌，有着相对苛刻的国际监管的手段和标准。”

　　据悉，证券监管部门将强化和深化与拟挂牌公司所在国家或地区的国际证券监管合作，以增强对境外上市公司监管的有效性。

　　不过这又会出现一个新问题，如果准入门槛和监管手段苛刻，会否重蹈日本国际板当年门可罗雀的教训？“日本在对外开放上一般是比较保守的。日本股市一直处于20世纪80年代泡沫破灭的阴影中，几乎20年来日经指数都是在半山腰里走，很少突破20000点，所以股市没有什么人气。再加上日本是银行主导型的国家，在金融体系上更依赖银行体系和银行融资，它不是一个市场主导型的国家。” 董登新表示，中国不能把日本的经验随便拿来比较，那是没有可比性的，没有多大参考价值。

　　善用国际规则提高治理有效性

　　对跨境上市公司的投资者保护是个世界性的难题。目前A股存在的“三高”发行，审批制下的寻租等弊端，并不必定会在国际板销声匿迹。在这些问题没有得到实质性改善并落实到制度修正之前，任何公司无论是境内还是境外公司的上市，都难免侵害投资者的利益，冲击市场的正常秩序。

　　有观点认为，那种认为国际板必然会促进和提升境内上市公司治理水平和价值观(道德水平)的观点似乎只是一厢情愿。公司治理并非是道德范畴的事情。在市场制度不完善、监管漏洞比比皆是的情况下，指望境外来上市的公司流着道德的血液，不钻制度的空子，成为坏环境里的好榜样，这是不切实际的奢望。市场环境和制度是前提而不是结果。

　　国际板如何维护国内投资者的合法权益？董登新认为，公司治理标准在西方股市都被要求作为年报披露的重要内容，上市公司要对自己的公司治理结构进行自我检讨，并对治理有效性进行自评。然后由会计师事务所具审计报告，独立给出意见，判定其法人治理、内控体系的自身评价是否客观与准确。“这是非常重要的，企业的成与败，往往可以从其最初的内部治理上一瞥未来。上市公司对投资风险的控制在很大程度上体现在内部治理的有效性上，所以国外对这方面的信息披露监管非常严格。别人在这方面已经做得很好，我们国家目前还没有这一条，这一点我们要积极引进吸收，保护国内投资者的利益。”

　　他还认为，如果美国等境外公司挂牌后，那么对其国内的投资者提供的所有信息也应该对中国的投资者全部开放，不能选择性披露。“在满足国际上的监管要求和信息披露的条件下，我们也可以要求其满足中国的监管要求与信息披露规则。所以对国际板公司在监管和信息披露方面我们基本上不必太担忧，只要满足国际的会计准则、监管标准和信息披露制度，应该说可以全方面满足A股市场的要求。”

　　他进一步说，在维护投资者利益方面，美国在2002年修订了证券法规的相关条例，启动了集体诉讼机制，就是如果上市公司出现造假、欺诈，包括投资人、会计师事务所、相关的机构个人，都可以启动该机制。一旦诉讼成功，所有的股东都可以享受诉讼成功的赔偿，这种机制是很管用的。所以国际板挂牌之后，中国的机构和投资者都应该提高这方面的法律意识，维护这方面的权益。现在美国的中国概念股正在遭受寒潮，就是因为美国有很多律师事务所等会盯着这些问题提起公司诉讼，要求赔偿。我们国家目前缺乏这种较真的律师事务所和会计师事务所。

　　据了解，酝酿中的国际板有望积极运用司法救济保护投资者，扩大法院受理国际板涉及的证券民事案件的范围，同时通过国际板相关规则尽量增加国际板争议与中国的连结点，扩大我国法院的管辖权。另外，还将考虑对国际板公司的诉讼实行集中指定管辖，以及在国际板争议中考虑采用协议管辖制度和仲裁制度。

　　防患于未然

　　监管层或许没想到，每当释放国际板临近的信息，A、B股市场总会心动过速，以大幅下挫回应。这让其备觉敏感，多个场合下不得不出言谨慎。而官方主渠道声音的间断缺乏，让国际板日渐异化、妖魔化，争议博弈更胜。

　　对于国际板这个新生事物，支持者认为至少有四个“有利于”。例如，有利于国际化的信息披露准则、公司治理准则以及国际化的监管理念的引进，并对A股上市公司形成强烈的示范效应；有利于A股市场逐步具备对国际资产的定价能力；允许境外公司到境内市场上市，将更多地把金融资源和金融活动留在本土市场，有利于造就强大的本土金融服务业和增强境内资本市场的国际竞争力；有利于A股市场从新兴加转轨市场向成熟资本市场迈进；有助于推进资本市场的国际化，增强中国证券市场的国际影响力、辐射力和竞争力。还有观点认为，国际板有利于理性投资。

　　然而，有识之士的疑虑也并非杞人忧天。例如，以人民币计价的国际板，将面向身份为“境外企业“的公司开放，这些外国公司募集到的人民币资金将流向何处？在人民币资本账户未开放、人民币未能自由兑换并成为国际通货之前，这些募集资金即使能够出境，也很难获得满意收益。这一前景本身就与人民币国际化进程密切相关。因此，靠国际板推动人民币国际化的说法很难成立。为了达成同样的目的，完全不必要借用国际板这个渠道，可以鼓励企业和个人用人民币对外直接投资，进一步开放资本项目，以及扩大人民币国际贸易结算规模。此外，国际板对A股的估值体系可能存在冲击，调控失当可能会引起资金分流，也成为市场投资者的担忧。

　　董登新对此有自己的见解。他说，国际板不一定会降低A股的估值或者市盈率，因为目前在美国或者中国香港上市的大公司，和国内大盘蓝筹股的市盈率基本上是对接的。如汇丰银行、恒生银行，其市盈率都在14倍到15倍，美国的微软、IBM都在十多倍。至于资金分流，国际板进入中国应该属于价值投资者和长期投资者感兴趣的场所，估计一般短炒的投资者不会有太大的兴趣。所以国际板很难容纳中小板、创业板针对的短期投资者甚至赌徒型的风险偏好者等。“不同的市场是为不同的投资者设立的，所以把不同性质的投资者全部拉过来几乎是不可能的。再者，国际板初期不可能大规模地扩容，在上市门槛很高、挂牌数量非常有限的情况下，几乎不会形成太大的资金分流。”

　　“国际板的本质是放松资本管制，为人民币在资本项目下的可兑换提供变相的一种方式，也是中国股市对外开放的试验场。”董登新说，“中国现在有着三万亿的外汇储备，巨额的外汇储备要花费很高的管理成本，这些资源的闲置也是一种浪费，通过国际板可变相实现部分的藏汇于民，把境外的公司引入到国内，以人民币报价交易，从而实现本国投资者参与境外投资的目的，把国家集中管控的外汇储备实现分散投资，由国民实现境外投资。实际上是一种变相的跨国投资，所以这个过程实际上是放松了资本管制，从而实现了对外投资。”

　　不过，争议中的国际板毕竟是个新生事物。由于潜在的影响巨大而深远，不得不要求我们认真筛选，以实现双赢为目的，慎重开启这道闸门。董登新也指出，为了防患于未然，建议相关部门约请独立的第三方机构，对上交所的国际板相关规则、软硬件准备情况进行细致审慎的评估，研究推出后可能对市场造成的正负面影响，然后报请管理层批准。在这一论证过程中，要将股民这一重要而人数众多的权益主体纳入进去，平衡各方利益，而不能只考虑部门或地方利益。

　　

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