每经记者 赵笛

　　 《道德经》说：“道生一，一生二，二生三，三生万物”。而市场人士认为，在量、价、时、空四大要素中，最难把握的就是时间，但中外哲人似乎有共通之处，著名的斐波那契数列就是从1、2、3开始，将两个连续相邻的数字相加，得出后一个数，直至无穷，这其中的每个数字都构成了一个特殊的时间窗口。

　　 但更重要的，或许是政策变化带来的时间窗口预期。本期《每日经济新闻》记者就为您从对PMI数据的分析中，去探索A股的政策时间窗。

　　/PMI·历史/

　　PMI有助判断A股底部

　　 在业内，有这样一种说法：普通投资者看CPI，因为他是从民生角度看中国经济；机构投资者看PMI，因为他是从决策者高度看中国经济。

　　 汇丰PMI继6月创出27个月新低后，7月，这一数据的预览值继续下探，并一举跌破50——这是景气与衰退的分界线——定格为48.9。市场关注汇丰PMI数据不是一时兴起，而是历史上在该数值跌破50后与政策变化有比较高的关联度。如今，这一数值已将我们带到了一个时间窗口。

　　6月底反弹与汇丰PMI

　　 6月21日，沪指结束了长达两个月的下跌，见底反弹。

　　 早在5月底，《每日经济新闻》记者就曾发文指出，反弹将出现在6月底7月初，理由包括市盈率见底、产业资本抄底见底、以及季报行情等因素。不过，还有一个因素也对反弹起到推波助澜的作用，那就是随后披露的汇丰PMI6月数据。

　　 6月23日，汇丰公布了6月份PMI数据。需要强调的是，这里所说的PMI数据并非终值，而是其预览值（初值），这一数据较PMI最终数据提前一周公布。由于PMI预览数据以每月PMI调查总样本量的85%～90%为依据，且尽量剔除季节性因素影响，故其真实性与最终数据吻合度极高。这一提前公布的数据对每月下旬缺少经济数据作参考的市场来说，可谓是新的风向标。

　　 正是在6月PMI初值公布的第二天，沪指出现2.16%的上涨，中小板指数的反弹更是达到了2.42%。

　　 此时，市场出现了一大利好与一大利空共振的的局面。利好的一面是发改委公开表态6月CPI见顶，利空的一面是6月的PMI创出27个月新低，显示出实体经济的疲软下行。

　　 众所周知，国家不断进行宏观调控、紧缩货币的目的就是要治理通货膨胀，简单说就是CPI高企。然而，调控也影响着实体经济，中小企业资金面紧张，PMI数据迭创新低。当两种情形交汇时，市场有理由期待：在CPI压力锐减、PMI压力上升的作用下，政策将放松，股市会上涨。果然，6月下旬反弹出现。

　　汇丰PMI初值与历史走势

　　 如果说6月底“CPI见顶”、“PMI创新低”这两大因素的共振是偶然，那么从历史看，汇丰PMI数据往往与股市有较高关联，其预测性很强。

　　 先从2月份以来公布的汇丰PMI初值来看，此阶段共有5个数据，对应着大盘的两跌三涨。

　　 下跌方面，5月23日，汇丰PMI初值51.6，下跌0.2。当日，沪指大幅杀跌2.93%并出现持续20个交易日的整理下行；4月19日，汇丰PMI初值51.8，与上月持平，未能形成进一步的反弹。当日沪指下挫1.91%，展开一轮至今仍未修复的下跌。

　　 上涨方面，6月23日，汇丰PMI初值50.1，创27个月新低，沪指6月21日反弹，6月24日涨幅2.16%；3月24日，汇丰PMI初值51.8，较2月上涨0.1。第二日，沪指上涨1.06%，继续反弹；2月18日，汇丰首次公开PMI初值51.7，较1月份的54.5大幅下挫，2月22日沪指单日暴跌2.62%，但23日开始沪指又持续上行。

　　PMI破50与A股底部

　　现在，汇丰7月PMI预览值跌破50至48.9。这一情况在历史上并不多见，但每次跌破50往往又与政策底部相吻合。

　　 记者统计显示，从2005年9月开始，汇丰PMI（2011年以前统计终值）共有11次跌破50。这11次大致可分为4个时间段：

　　 2005年11月，汇丰PMI为49.8。这一阶段正处于2005年6月6日以来的上涨回调横盘整理阶段。在该数值公布后不久，指数便结束横盘展开牛市主升浪。

　　 2008年8月～2009年3月，这一阶段汇丰PMI连续出现8个月在50下方运行的情况。依次为49.2、47.7、45.2、40.9、41.2、42.2、45.1和44.8。当时，沪指在这一区域正处于寻底、触底、反弹阶段。虽然底部是在2008年10月底，但真正确认上涨是在12月底，也就是11月汇丰PMI创新低，12月底公布的PMI出现了上涨，确认了前一个月的新低数据后。

　　 2010年7月，汇丰PMI为49.4，较前一个月下降1个数值。自此，7月初以来的反弹进入横盘整理。虽然8月底公布的数值为51.9，出现了反弹，但沪指但只形成了一个为期几天的小反弹，而没有脱离箱体。9月底，汇丰PMI继续反弹，达到52.9，沪指随后便出现连续跳空上涨。

　　 如今，2011年7月，汇丰PMI初值公布——48.9，跌破50大关，后市将如何演绎？

　　/PMI·政策/

　　PMI与政策变化高度关联

　　 虽然汇丰PMI不是官方的PMI数据，但其市场影响力不容小觑。作为国际上公认的评判实体经济的指标之一，随着汇丰推出较PMI终值提前一周公布的PMI初值，越来越多的机构将其纳入研究范围。而PMI也是时时刻刻左右着政策的走向。

　　PMI是经济晴雨表

　　 资料显示，PMI是采购经理指数（PurchasingManager'sIndex)的简称，是一个综合指数。它通常由新订单指数(简称订单)、生产指数(简称生产)、从业人员指数(简称雇员)、供应商配送时间指数(简称配送)、主要原材料库存指数(简称存货)加权而成。

　　 目前，全球公认PMI是全球经济运行活动的重要评价指标和世界经济变化晴雨表。它与国内生产总值（GDP）、就业指数、生产者物价指数（PPI）、新屋开工/营建指标（与国内固定资产投资指标类似）、汇率等结合起来，可用来分析经济走势、帮助进行各种阶段性研究和投资决策。在我国，PMI对于完善我国经济乃至世界经济监测体系具有积极推动作用。作为决策参考，在制定国家经济政策、企业经营方针和进行金融投资活动方面都有较好的应用价值。

　　 在今年2月以前，汇丰PMI指数一般在月底的最后一天推出，较官方的PMI指数往往不太一样。有人认为，在市场认可度上，因其独立性强，影响力更大。

　　 如今，汇丰PMI初值的公布，较终值公布的时间早一个星期，越来越多的机构也将其纳入研究范围。就在今年2月汇丰PMI初值推出时，长江证券分析师邓二勇就在研报中提出设想：提前的汇丰PMI，是否导致提前的经济预期？

　　 在6月23日汇丰PMI初值公布后，光大证券也随即发文指出：汇丰PMI预示紧缩政策或将提前放缓，底部或正在走过。而在7月21日汇丰PMI初值公布后，东方证券也发布研报点评，认为7月汇丰PMI终值将落在48.2～49.4之间，几乎肯定会低于50，揭示制造业正进入景气下行阶段。但以此来预判货币政策的改变还为时尚早。

　　PMI变化可助揣摩政策

　　 机构的加紧关注并非盲目跟风，上述统计已表明，汇丰PMI与股指具有相当程度的关联，那么，这种关联性到底是什么？我们不妨对照历史中PMI数值低于50的情况来看。

　　 2005年11月，汇丰PMI为49.8。

　　 如果说2005年6月6日的 “股改”政策是大牛市的第一个底部，11月底以后形成的则是第二个政策底部。

　　 一个月后的12月31日，国家五部委发布《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，明确外资可通过具有一定规模的中长期战略性并购，投资已完成股权分置改革的上市公司和股改后新上市的A股股份。

　　 在市场人士看来，QFII无论是从资金规模还是对上市公司的影响力来说，都显得太小。但外国投资者被允许进入A股也带来翻天覆地的变化，比如自然资源类上市公司的价值将出现重估。这也就是2006年～2007年的大牛市中，有色股涨幅最大的原因之一。

　　 2008年8月～2009年3月，这一阶段汇丰PMI连续8个月低于50。最低值为2008年11月的40.9。

　　 2007年底以来，A股经历了一场大熊市。虽然经济不景气是共识，但直到2008年8月，汇丰PMI数据才跌破50大关。而就在跌破50的半个月后，三大政策性重磅利好集体出炉：一、国资委支持央企增持或回购上市公司股份；二、汇金公司将在二级市场自主购入工商银行（601398，收盘价4.36元）、中国银行（601988，收盘价3.09元）、建设银行（601939，收盘价4.81元）股票；三、从2008年9月19日起，股票交易按千分之一的税率单边征税。

　　 在三条利好的刺激下，9月19日当天，沪指暴涨9.45%，次日大涨7.77%。虽然股指并没有最终触底，但市场普遍将此确定为政策底。

　　 2010年7月，汇丰PMI为49.4。

　　 这一阶段的形势较为复杂。外有QE2魅影、热钱涌入；内有通胀抬头，房地产调控进入关键时刻，产业结构调整方兴未艾。所以虽然汇丰PMI破50，政策并没有采取单一的救市措施，而是进行细微修补，静观其变。

　　 8月初，外管局召集28家银行警示外汇违规，遏制热钱流入；国土部出炉1457宗闲置土地“黑名单”；保监会调整险资投资政策，股票和基金比例上限为25%……

　　 这一阶段的PMI破50，在利空利多交织作用下，反映到A股就表现为横盘。而随后几个月，汇丰PMI持续反弹，PMI警报解除，推动了股指向上。

　　 显然，作为评判经济的重要指标之一，PMI可谓牵动着决策层神经。有市场人士认为，50是PMI的景气-衰退线，跌破50可能会让决策层“坐不住”，从而对政策予以修正。或者说，跌破50往往会让市场作出这样的判断：管理层将修正当前政策，从而刺激资金抄底，推高股价。

　　 当然，在经济环境复杂的背景下，政策何时出台、如何出台、力度如何也是一门学问，但PMI数据也许给了人们一个揣摩政策变化的指标。

　　/PMI·窗口/

　　时间窗口下的四点纠结

　　 当汇丰PMI再次跌破50，不少市场人士叫喊着A股时间窗口来临，政策拐点将至。但是，仅从7月22日（汇丰PMI公布的第二日）的沪指走势看，多空博弈中多头并没占多大优势。为何PMI破50没有很快形成政策拐点或市场共识？市场到底在纠结什么？

　　纠结1：CPI真已见顶？

　　 在6月反弹行情中，“汇丰PMI创27个月新低”与“发改委表示CPI见顶”形成政策放松预期的共振，从而推动大盘反弹。按理说，随着7月汇丰PMI继续创新低，这种预期共振将更为强烈，因为实体经济再也扛不住紧缩政策，通胀又已见顶，政策何不就此放松？

　　 不过，现实情况远非这么简单。左右这一预期的是CPI而不是PMI。

　　 虽然大多数市场人士还是相信发改委的说法：CPI在6月份见顶。但也有市场人士担心，这一理解是否过于乐观？

　　 正如长江证券分析师李冒余根据猪肉价格运行规律所指出的那样，历史经验显示，一轮完整的猪周期大约需要3年半的时间。其中猪价从波谷到波峰的时间一般为20个月左右，而从波峰回到波谷，则需要18个月左右，并且这样划分的周期存在拉长的趋势。

　　 因此，从去年5月开始的本轮猪周期，当前正属于猪价上升周期中的第15个月，距离猪价达到波峰上尚有5个月左右的距离，考虑到春节前后为我国传统的猪肉消费旺季，那么猪价见顶回落的时间可能会推迟至明年春节后。

　　 如果李冒余的观点在随后几个月得到正是，那么CPI数据在6月见顶的可能性就不大了，哪怕真的是6月见顶，后续也会持续高位运行，通胀压力不会减轻。如果通胀压力不会减轻，它与PMI的下行以及破50的关系就不是共振，而是博弈。要预期决策层在通胀依旧高企的情况下能否放松，殊非易事。

　　纠结2：资金抄底还是撤离？

　　 6月以来的反弹有一个鲜明的特征，那就是资金偏爱防御类股票。

　　 记者统计显示，6月21日～7与22日，涨幅靠前的并不是高贝塔值（即高波动幅度）的行业，而是防御性行业。在加权涨幅前二十的行业板块中，食品行业排第三，涨幅18.28%，生物医药板块涨幅排名第五，涨幅16.45%、此外，电器行业涨幅15.74%、酿酒板块涨幅15.38%。甚至连商业百货、酒店旅游等行业的涨幅都在前列。

　　 相反，前期跌幅较大的权重板块金融、地产等，反弹涨幅只有1.83%和5.13%。在概念板块中，资源优势、铁路基建板块涨幅竟只有3.18%和3.3%。

　　 值得注意的是，这种资金取向与历史上传统的一轮大行情所展现的特征并不相符。

　　 一般来说，在大行情初期，资金偏爱三类个股。一是资源类个股；二是题材类个股；三是权重股。

　　 然而，这轮反弹中，食品指数已经是周线5连阳，距离历史新高仅一步之遥。显然，资金在布局这轮反弹行情中，更关注的是资金的安全，而不是如何获得超额收益。

　　 如今，汇丰PMI预览值已破50，摆在资金面前的有两个选择：一是市场再度形成共识，PMI破50将带来政策放松。如果是这样，资金将从防御性题材撤出，转向弹性更高的题材股、资源股；二是PMI破50依旧无法让市场形成政策放松的共识，资金要么继续待在防御性股票中，要么在防御性股票大涨之后撤离，但不会对高贝塔值股票进行抄底。

　　 情况会是哪一种呢？

　　纠结3：量能为何萎缩？

　　 “量在价先”算是股市真理，而如今的反弹就受到了量能的制约。

　　 6月21日的反弹，在24日创出量能新高后，便一路下滑。本周，量能更是逐级递减。这样的量能能够再次形成反弹？说出来没人相信。从历史上的中级反弹的量能情况看，无一不是有成交量相配合的。

　　 前期，记者曾根据真实换手率指标进行了测算，得出的结论是，沪指单日平均成交额达不到1400亿元，就难以形成大级别反弹。

　　 本周五，沪市单边成交额竟然只剩下830.17亿元，再次回到6月23日的水平。反弹何以为继？

　　纠结4：政策转向还是反弹终结？

　　 无论上述三点纠结是向左走还是向右走，PMI破50都已让A股进入时间窗口。而现在最大问题是，本次的PMI破50，是形成类似2005年11月的迅速上涨行情；还是出现类似2010年7月的较长时间的横盘（甚至下跌）整理后才上涨的走势呢？

　　 在“松”派看来，政策松动是必须的。

　　 天相投顾分析师李衡指出，作为宏观经济的先行性指标，PMI处在50以下，意味着在控通胀的宏观政策背景下，中国经济增长动力已有所削弱，经济将面临下行风险，而随着紧缩措施继续起效，国内、国际需求整体偏弱以及企业部门产成品库存的增加，经济下行压力将进一步加大，预计7月工业增加值增速将会回落，稳增长将被提上日程。

　　 而在“紧”派看来，目前的通胀水平不允许政策松动。

　　 东方证券分析师梁宇峰认为，6月工业增加值录得同比增长15.1%，远高于5月13.3%的水平，也超出此前市场普遍预期。虽然这存在基数等因素，但PMI与工业增加值的背离，还是显示出实体经济形势依然较为纠结。由于增长放缓的幅度较温和，尚未达到制约从紧货币政策实施的地步。而另一方面，通胀高企、热钱涌入又挤压了货币政策腾挪空间，适度的货币从紧政策将维持。

　　 其实，上述两种观点或有折中可能。记者认为，政策松动迹象不易马上显现。首先，距离7月CPI公布还有两个星期，如果7月CPI大幅下降，PMI就会成为主要矛盾，受到决策层重点关注。这与历史上汇丰PMI破50后，政策松动往往滞后半个月相吻合。比如2008年8月的汇丰PMI破50后的半个月，就出现了三大利好。

　　 而如果7月CPI降幅不大甚至上行，决策层对通胀是否已得到控制仍然存疑，政策松动的可能性就不大。

　　 由此可见，在接下来的两周时间，政策是否松动的迹象将不会很明显。那就让我们静心等待吧。

　　

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