荆宝洁

　　 25宗土地21宗流拍，三次土地拍卖换来的均是失望。

　　 2011年7月13日、7月18日和7月22日，地处昆明滇池北岸、环湖东路以西的环湖东路三个半岛，曾被业界视为“全昆明最好的土地”在昆明开拍。但令人意想不到的却是21宗地接连流拍。

　　 土地是否能够成功拍卖，将直接关系地块一级开发商云南城投（600239.SH）的生死存亡。这是长达3年的等待，故事背后有怎样的崎岖？

　　 点，跑输沪深300 指数35.62 个百分点，直接反映了对上述风险的担忧。

　　 在工程进展方面，原来预计第一期4630亩土地于2009年7月底被政府收储，实际情况是2010年上半年才被收储，股价从2009年12月14日至2010年6月30日累计暴跌51.9%，跑输地产板块12.35 个百分点。“工程缓慢”在股价上已有所反映。

　　 起初，市场预期政府收储后会很快拍卖，但实际情况是收储一年后才开始拍卖。这一点也同样影响了股价。从2010 年7 月1 日至2011 年7 月12 日，云南城投股价累计上涨3.73%，跑输地产板块16.56 个百分点，投资者在煎熬中度过。

　　 2011年5 月10 日，昆明市规划局公示了官渡区半岛分区控制性详细规划，与原规划相比，主要区别在于原规划为2 类居住用地之处全部调整为商业金融用地（C2）。规划调整区域正是公司完成收储的区域。该控制性详规的出台意味着地块出让的最后的一个屏障被突破。

　　 据本报记者了解，公司管理层一直在与当地政府协商，望早日完成一期收储土地出让。受宏观调控影响，公司的资金状况日趋紧张。

　　 中信建投证券指出，2010 年末，云南城投（600239）应付账款为7.2亿元，1年内的其他应付款超过12亿，长期负债中也有一部分银行借款将于2012年3月到期。从资产情况看，2010 年末，公司（600239）总资产为120.3亿元，其中货币资金17.2 亿元，存货27.3亿元，其他流动资产57.7亿元，三者合计达到了102.2亿元。存货中大部分为购置土地和正在开发土地，短期变现能力较弱；其他流动资产为滇池环湖东路一级开发项目投入，形成了较大的资金压力。由于土地一级项目的开发需要公司预先付出投资，对公司资产的流动性造成一定的压力。

　　 据了解，云南城投在滇池项目投入已超过60亿元。一位不愿透露姓名的分析师向本报记者指出，60亿对任何一家公司来说都是一笔不小的资金，同样的资金投入二级开发，也许会很快收到回报，但该公司已经无法轻易掉头了。

　　 2007年5月云南城投借壳红河光明上市，为云南省国资委旗下进行房地产一二级开发的重要平台，大股东为云南省城市建设投资有限公司，是省国资委旗下对土地进行整理储备和城市建设的重要投融资平台。

　　 截至目前，云南城投二级开发的土地储备项目有13个，合计权益建面约89万平米，其中约50%分布在云南省内的昆明、大理和西双版纳，另外在天津和咸阳各有一个项目。在2008年5月拿下环湖东路项目后，主要精力和资金均放在该项目，从公司自身的战略定位来看，其核心竞争业务是土地一级开发而非二级开发。

　　 因为环湖东路项目对公司至关重要，“很难说这样的战略选择是错误的，但做一级开发最大的不确定性在于公司难以对土地拍卖的进度有决定权，政府对土地具有绝对话语权。”前述不愿透露姓名的分析师说。

　　 股价受累

　　 在市场经历无数次的期待与失望之后，云南城投一级开发的土地终于进入挂牌阶段，并计划于7月13日、7月18日和7月22日分3批拍卖。截至目前，三个批次的出让结果已经发布，除首批4块地共160亩以底价成交外，其余21宗地共约1460亩均告流拍。

　　 环湖东路项目是云南于2008年5月同昆明市政府签订的土地一级开发项目，占地4.18万亩，公司按照土地开发纯收益扣除政府提取一定比例基金后的50%计算投资回报，同时公司有总投资额的5%作为保底收益。这被资本市场视为重大利好。

　　 环滇池北岸三个半岛与五甲塘片区中间仅以一条环湖东路相隔，从地图上看，就像安放在滇池北岸的一顶皇冠，两个片区构成的板块与相邻发展较为成熟的滇池路板块、东南板块以及官南板块相比，还是一块未开发的处女地，这里曾被业界视为“全昆明最好的一块土地”。

　　 但政府土地收储时间一再推迟，加上滇池规划修改，公司迟迟无法将投资变现，股价也因此受累。据国信证券分析师方焱观察，从2009 年12 月14 日公司股价创历史新高至2011 年7 月12 日收盘，云南城投股价调整时间已有一年零七个月，累计跌幅达50.11%，跑输地产指数22.83个百分

　　 未了局

　　 第一创业证券分析师陈晓波在报告中指出，5月出台的滇池半岛分区控制性详划将原本计划用于住宅开发的区域全部改为商业金融（C2）用地，开发风险较大。此外，本次底价明显高于市场预期也是导致流拍原因之一。

　　 民生证券认为，政府推地节奏加快导致的土地市场供给放量，是土地市场开始出现流拍的重要原因，限购对成交量的负面影响开始在全国逐步体现，也会降低开发商的拿地热情，同时，起拍家数底限7家和起拍价较高，也是土地流拍的一个重要原因。

　　 昆明土地市场的疲弱早有先兆。自2010年4月起，该市流拍或流挂现象陆续出现，2010年的12月份开始出现较大规模的土地流挂和流拍，土地市场出现一定疲态。

　　 但土地拍卖的冷清开局，并不意味着末日来临，相反，不止一位分析师表示，这将是个转机。

　　 民生证券指出，首先，该地块周边可比地块的出让均价已经由2007年的139万/亩上涨为2011年的413万/亩，上涨幅度为197%，绝对地价水平相对于一期平均75万/亩的开发成本来说已经不低，政府在现时出让可获取较高的回报。其次，50%的纯收益提取比例，是政府和公司签订的合同约定，公司为上市公司且该地块为公司定增的募投项目，修改比例对于公司和市政府的负面影响都非常大，于股东也是无法交代；同时随着地价的攀升，可供分的蛋糕也随之变大。由于政府在土地一级市场处于寡头垄断地位，其对土地成交价的影响力较高，短期内地价难以出现明显回落。

　　 此外，云南省地方政府平台债务率较高，土地财政是解决地方债务问题的唯一途径，而土地一级开发又是地方政府进行土地储备的重要前提。云南城投作为省国资委下属进行土地一级开发的最重要平台，未来会在这块业务上继续受益。

　　 方焱也认为，在地方融资平台安全问题浮现的形势下，考虑到昆明对土地财政依赖度较高，且地方财政已进入还贷高峰期，因此加速卖地是顺利度过还贷高峰期的最佳办法。但市场仍担心，云南城投与政府签订的合同很多条款并未细化，存在不确定性。