曹元

　　 正经历信用风险和流动性风险双重夹击的债市危机仍在发酵。无论是基金、券商自营、保险、财务公司都在忍受着债市的痛楚。

　　 7月28日，银行间市场交易的10云投债（1080095.IB）暴跌3.67%，收于92.3841元，收益率攀至7.062%。

　　 当日，中诚信评级发布公告，将10云投债和11云南铁投债的债项等级、云投集团和云电投的主体信用等级列入信用评级观察名单的公告，其他城投债也跌多涨少。

　　 沪深交易所市场的债市亦跌跌不休，企业债指数、公司债指数、分离债指数全部下跌，国债指数收平。15只交易的可转债全部下跌，成交量大的工行转债下跌0.95%、中行转债跌0.55%。

　　 对基金而言，7月份，债基遭遇大规模赎回；对券商和其他投资机构而言，养债套利的传统盈利模式当下难以为继，浮亏可能惨重。

　　 债基怪圈

　　 债基原本是投资避风港，但近期，这个港湾并不平静。2010年债基获得7.06%的高收益带动下，今年上半年债基实现发行高潮。共计23只债券型基金成立，平均首发规模达20.85亿份，其中富国天盈分级债基更创下三天吸金超过80亿元的发行纪录。

　　 但债基走势并不理想，中信标普全债指数今年以来上涨1.33%，纳入统计的155只开放式债基年内平均收益-0.91%。

　　 许多分析师认为，打新受挫是造成上半年债基表现差强人意的最重要方面。但6月中旬开始，新股再续不败神话，债基走势却更差劲。

　　 根据wind统计，7月1日至27日，196只债基平均收益率为-0.83%，接近债基上半年的平均水平。

　　 什么原因造成债基大面积下挫？观察跌幅前列的债基，答案直指——“可转债。”

　　 7月1日至27日，债基跌幅前十名分别为博时信用债券C、博时信用债券A、博时信用债券B、博时转债C、华商稳健双利B、博时转债A、华商稳健双利A、华商收益增强B、富国可转债、华商收益增强A，净值跌幅分别为4.24%、4.1184%、4.1184%、3.4378%、 3.4314%、3.33%、3.3203%、2.5958%、2.5355%、 2.5025%。

　　 根据二季报数据，上述基金资产配置中，可转债占基金净值的比例非常高。博时信用债A、B、C的债转债配比为43.28%；博时转债A、C可转债配比达67.93%；富国可转债基金的转债配比高达72.48%。跌幅前10名的基金算术平均可转债配比为41.65%，而全市场债基这一比例仅21.3%，仅为跌幅前十名的一半。

　　 反观可转债，工行转债7月份以来下跌3.12%、中行转债下跌4.11%、石化转债下跌4.62%。

　　 7月初，有机构债券投资总监称，A股2700点以下可增仓转债，中行转债对应低点大约为105-106元。近一个月过去，股市还未跌到2700点，中行转债已跌至101元附近。

　　 如果说信用债的下跌是受城投债影响，因为城投债的信用危机让投资者重拾信用风险，信用债遭到抛售，那么发行可转债的公司都信用非常好，为何也如此剧烈下跌？

　　 “根源是流动性枯萎。”7月28日，诺安基金固定收益组投资总监张乐赛称，由于调整存款准备金率、加息的影响，投资债基的各类机构诸如保险公司、财务公司流动性都受到冲击，于是它们大量赎回债基。

　　 而债基为应对赎回，只能抛售流动性好的债券品种。可转债成为抛售对象。“相比其他债券，可转债流动性最好。”截至7月28日，中行转债7月份总成交42.59亿元。

　　 一些流动性不好的可转债遭遇近一个月地量成交。如中鼎转债，7月份以来，日成交没有突破100万元。这些可转债由于没有接盘者，价格下挫程度甚至好于流动性好的债券，中鼎转债7月以来下跌3.09%。

　　 对于债券型基金经理而言，这种情况比较罕见。“过往，机构的资金紧张会持续一阵，但没有这么久过。”张乐赛介绍。

　　 从同业拆借利率（shibor）走势能看出，6月以来，7日shibor从3%附近攀升，最高超过9%，然后回落到5%附近震荡。今年2月22日，shibor摸达6.25%，但半个月后就回落到2%。

　　 资金紧张造成机构们持续赎回债基，而债基又持续赎回可转债，导致可转债持续下跌，进而影响债基净值，而净值下跌又引发投资者赎回债基。由此，债基进入恶性循环。

　　 “虽然中长期看，可转债到了投资价位，但短期流动性风险仍很大。”张乐赛说。

　　 “银券保财”套利空间不再

　　 债市稳定时，债券投资有种养债得点的策略，这几乎是无风险的套利。其方法是先购买100块钱债券，然后把债券质押给一家融券机构，获得资金原债券一定比例的资金，再用这笔资金购买债券，再回购，再购买，如此反复。假设一次的利差达5%，6次则可达30%。

　　 据债券投资业内人士介绍，不同的机构融资杠杆不同，基金的融资杠杆比例不到1倍，但有的证券公司高达20倍。

　　 许多银行也用这种方法套利，并发行理财产品。例如2009年9月21日成立的东莞银行玉兰理财价值成长系列之债券1号，4个月实现7%的收益率，年化超过20%。

　　 然而当下，采用此法套利的机构却遭遇难题。

　　 一是融资成本提高。

　　 据深圳一家券商不愿透露姓名的债券研究员介绍，理论上，债券利率高于融资成本即可产生利差，实现套利。然而，6月份以来，融资成本持续高位，挤压了利差，甚至出现倒挂。

　　 “shibor并非做这种套利机构可以获得的资金成本。”张乐赛称，事实上，做回购套利的机构若融资需要付出更高成本。当前一周的shibor在5%附近，回购债券所付出的融资成本还要再多几个点，可能达6%-8%。

　　 但债券利率不及这个数字，就会出现倒挂，产生亏损。

　　 由于套利利用杠杆，其亏损也成倍放大。

　　 另一方面，这类机构主要通过回购信用债操作，在当前市场环境下，如此操作的机构面临另一种亏损：债券价格下跌的浮亏。

　　 除流动性因素的影响，信用债跌跌不休还来自信用风险提升。它是由城投债传导而来。

　　 “虽然城投债信用风险的释放在3-5年后，但当前的困扰是没人知道这种风险多大。城投公司贷款的清偿马上就要开始，会否违约？”前述深圳某券商研究员表示。

　　 城投债问题亦激发起投资者对信用风险的担忧。“今年3月份之前，投资者对债券只关心利差，很少关心信用。”张乐赛介绍。历史上，中国债券的违约风险很低，且去年5月前，城投债都拿收账款做担保，人大批准，政府信用挂钩。

　　 当下，城投债信用风险暴露，也向信用债蔓延。于是信用债价格不断走低，7月以来，交易所公司债指数下跌0.57%。

　　 但对通过信用债套利的机构而言，债券价格的下跌意味着浮亏。因为杠杆存在，这种浮亏随之翻倍。

　　 若流动性风险和信用风险没改善，可以想象，年底大量参与回购套利的券商、保险公司、财务公司所面临的亏损。

　　

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