在2011年进程一半的时间节点，展望下半年的资本市场动向，有利于我们更清醒地对市场发展作出正确的判断。

　　破题在即的新三板、不再遥远的存量发行、直接退市制度或率先在创业板试水、转融通即将推出、B股市场解决方案可望成型，这五大市场基础制度层面的重大创新完善以及A股有望迎来“熊牛”转换，构成了中国股市下半年的“六大期待”。

　　1 新三板破题在即

　　“加快场外市场建设，抓紧启动中关村试点范围扩大工作，完善非上市公司股份公开转让试行办法，做好报批和发布，实现符合条件的国家高新区非上市公司股份公开挂牌转让，加快建设统一监管的全国性场外市场。” 这是中国证监会主席尚福林在2011年全国证券期货监管工作会议上的表态，这也被业内人士解读为，以新三板(代办股份转让系统)扩容为契机，构建以三板为基础的统一的全国性场外市场将成为今年监管工作的重中之重。新三板的扩容也被称为2011年中国资本市场改革的1号工程，业内预测，新三板扩容方案有望年底推出。

　　“新三板”为“证券公司代办股份转让系统”，早在2006年1月就正式启动，其主要目的是探索我国多层次资本市场体系中场外市场的建设模式。去年，有消息称，新三板扩容方案已上报国务院，方案中较为重要的内容包括：首批园区试点范围将扩至15-20家高新园区，个人投资者将获准进入新三板市场，计划推出做市商制度。

　　今年4月，有媒体报道称新三板扩容方案已获批。上述消息人士表示，国务院尚未正式批复新三板扩容方案。

　　目前拟定的方案需咨询各方意见，进行修改完善，因此近期新三板扩容无法启动。如果方案完善工作进展顺利，最早有望今年底公布。

　　据介绍，新三板在扩容规模、交易制度、投资者资质等制度创新方面都超出市场预期。比如在扩容规模上，新三板将在原有中关村科技园区试点的基础上，将范围扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区；在交易制度上，扩容后的新三板市场将更接近于现有的沪深交易所市场。连续竞价交易、T+1结算制度、涨跌停板制度等成熟的交易规则都有望被借鉴引用，而做市商制度等新三板特有的制度也会被同步引入，而首批试点做市商则将优先考虑已有代办系统主办资格，且至少推荐一家公司挂牌的证券公司。

　　面对即将推出的新三板扩容方案，各个国家级科技园区颇为焦急，纷纷制定了推进园区内企业挂牌新三板的目标，并推出了多项鼓励补贴政策。

　　据了解，多数园区为了鼓励企业挂牌新三板，除了替企业支付新三板挂牌所产生的数十万元的券商推荐费用外，还对挂牌成功的企业进行50万元至100万元不等的补贴，甚至有的高新园区还对仅处于申报材料阶段的企业进行补贴。

　　2 存量发行不再遥远

　　继2009年6月10日推出新股发行体制改革之后，证监会在2010年11月1日又启动第二阶段新股发行体制改革。在第二阶段发行体制改革的基础上，目前有消息称，监管层政策酝酿新一轮的新股发行体制改革。中国证监会有关部门负责人今年3月也曾表示，未来新股发行体制改革将考虑存量发行、给予主承销商更多配售权及进一步优化询价机制等。存量发行被业内认为是在2011年下半年有望获得突破的改革之一。

　　虽然对于新股发行体制的后续改革，证监会目前还没有公布具体措施，但总的原则很明确坚持市场化方向，按照分步实施、逐步完善的原则，继续深入推进新股发行体制改革，推动市场各方归位尽责，切实强化市场约束机制。

　　主承销商配售权和存量发售一直是市场热议的话题，很重要的一个原因是境外成熟市场都有这两项制度安排。

　　业内人士表示，目前A股市场在询价和配售的对象上，同国际市场相比，可参与机构的种类、数量相对有限，不能发挥主承销商充分主动选择优质投资者的市场功能，这使得承销商在平衡发行人和投资人利益时，倾向于发行人的可能性大，推高价格的动力强，而不够重视投资者的利益。境外成熟市场一般都赋予主承销商配售权，允许主承销商自主选择投资者进行配售。这样承销商必须满足发行人和投资人双方的要求，可以为发行人提供相比较而言长期的、高素质的股东群体。

　　此外，存量发行也是业界呼吁比较多的一项措施。目前沪深两市实行的都是增量发行，即上市公司先确定项目，然后确定需要募集的资金，最后向二级市场发售新股。而IPO存量发行则是上市公司原股东在公开发行程序中，出售自己所持股票，这样总股本并不会变化，但引进了新股东，老股东同时也实现了减持。。通过这种方式，可以缓解一二级市场价格的分割，使发行价趋于合理。同时，创业者可直接通过上市安排将部分股份套现，获取创业回报，形成鼓励创业的激励机制。

　　据悉，存量发行不仅有利于改变目前新股发行的流通份额过小、消除一二级市场价差过大，还有利于化解发行人超募过多所带来的问题。“三高”发行使一夜暴富的上市公司大股东比以往任何时候都更热衷于套现，这不但给上市公司的稳定健康发展带来很大问题，也对市场的稳定健康发展提出了挑战。

　　存量发行被认为是解决上述问题的良策。存量发行，可避免发行过多新股造成募集资金过多，同时有助于增加新股上市首日股票供应量，降低市场炒作因素，减少限售股份积累。但存量发行卖掉股份所得资金归股东个人所有，而不是归公司所有，会造成部分股东提前套现。

　　业内人士预计，新股发行体制改革中存量发行可望今年取得实质性进展。

　　3 创业板试水直接退市

　　2009年10月，创业板在投资者的一片追捧声中成功登陆。然而，在开锣一年之后，个别公司业绩变脸之快让人错愕。而早在创业板设计之初，直接退市制度就是题中应有之义。结合上市公司的具体情况来看，尽早制定实施退市制度显得迫切而必要。

　　深交所曾在去年9月21日指出，创业板在制度创新方面将“先行先试”，包括直接退市制度。A股投机性盛行，仅仅看到机会却忽视风险等诸多因素表明，通过退市机制警示风险、加强投资者教育十分必要。

　　据了解，深交所已就创业板退市制度草案上报两稿。“直接退市、快速退市和杜绝借壳炒作现象，是我们设立创业板退市制度的基本原则。” 深交所总经理宋丽萍表示。

　　据宋丽萍介绍，深交所在设计退市制度中的基本思路和草案的要点主要有三个方面。

　　一是建议创业板实行直接退市制度，不再实行长时间的“退市风险警示”制度，公司达到暂停上市条件其股票即停止交易；达到终止上市条件即摘牌。

　　设计“退市风险警示处理”措施的初衷，是为了保护投资者的利益。从实际运行情况来看，不少被实施“退市风险警示处理”的股票出现了恶性炒作现象，极易发生内幕交易和市场操纵，并形成板块效应，在很大程度上损害了中小投资者利益。为避免在创业板出现类似情况，建议在创业板不再实施“退市风险警示处理”。

　　二是根据不同情形进一步缩短退市时间，保证问题公司和绩差公司尽快退出市场，使创业板真正实现存优汰劣，健康发展。

　　三是不允许暂停上市公司利用资产重组方式恢复上市。杜绝目前上市公司退市过程中出现的久拖不退、“借壳上市”、内幕交易和市场操纵的现象，净化创业板市场环境。

　　同时，记者了解到，在中小板退市制度经验的基础上，结合创业板公司的特点，在现有《创业板上市规则》规定的退市标准的基础上，深交所又增加了两个退市标准。

　　一是连续受到交易所公开谴责的。我们要求创业板公司在最近三十六个月内累计受到交易所公开谴责三次的，我们将终止该公司股票上市。

　　二是股票成交价格连续低于面值。创业板公司股票出现连续二十个交易日每日收盘价均低于每股面值的，我们也将终止该公司股票上市。

　　业内专家指出，对于已经丧失上市条件的公司，应尽快启动退市程序，使创业板市场形成有进有退的良性循环。因此，虽然今年能否出现首家创业板退市公司尚不可知，但直接退市制度出台试点应该是大概率事件。

　　4 A股有望迎来“熊牛”转换

　　在刚刚出炉的券商中期策略报告中，多数券商对下半年的判断都非常乐观，他们普遍认为，下半年A股行情将呈先抑后扬特征。通胀将在6或7月回落，随之股市将在3季度开始探底回升。

　　从这些券商中期策略的逻辑看，经济软着陆、通胀下行和政策放松，是下半年市场完成熊牛转变的先决条件，这三大见底信号可能在8月后相继出现。

　　业内人士认为，券商的中期策略报告值得关注。中期策略报告的观点，往往是经过上半年宏观经济和行情的不断验证之后得出的结论，因此相对 “靠谱”。而且目前A股运行到年内低点，因此，券商中期策略报告会，往往会成为各大机构调整投资思路、重新布局下半年投资的一次重要会议，值得关注。

　　尽管大盘在6月份已经跌破了一度坚固的2700点估值底，但券商对A股市场下半年的行情普遍并不悲观。

　　多数券商认为当前点位已经接近市场底部区域。联合证券表示，虽然精确底部难以测算，但股市底部必然是外围资金不断回流形成的，因此极端底部值可以从资金回流的角度进行测算。外围资金回流主要来自于产业资本增持、债市资金、储蓄资金的流入，根据A股市场在2005年11月（资金供求极端恶化），以及2008年10月（经济极端恶化）形成的两个极值标准来看，目前逐步进入底部区域。

　　与此同时，部分券商将市场反转的时点指向了8月份。国泰君安表示，2011年三季度，宏观资产配置象限将转到通胀降低和低增长区间，这对权益类资产仍然不利，但是这个区间难以持续，因此，最快8月份，在经济呈现低增长的情况下，股市反而可能在悲观中诞生希望。

　　从通胀走势的角度看，民生证券指出，市场趋势性行情的出现需要等待通胀回落以及货币政策转向等信号。8月份以后，通胀回落将趋于明朗，政策核心将由控物价转向稳增长、促转型，宏观经济也将于三季度触底。届时，投资者预期向好，制约市场的力量将显著减轻，8月份以后市场有望迎来趋势性的反转行情。

　　而在具体的指数预测方面，券商给出的区间为2400-3500点，最低看到2400点的国泰君安认为，下半年股市仍将饱受“钱荒”之困。和去年相比，目前信贷政策的执行较为严格，固定资产本身受制资金面制约，去年下半年储蓄资金曾发生过阶段性大规模流向股市的现象，而现在的储蓄资金大规模流向银行的理财产品。而看高至3500点的国信证券表示，基于估值底（相对于05 和08 年）的接近，对指数的底部不过于悲观，沪深300 的估值正常在12-19 倍之间，19 倍的市盈率水平对应着上证指数点位在3500点。

　　5 B股市场解决方案可望成型

　　搁置已久的B股市场解决方案可望在2011年成型。

　　中国B股市场说不上是“最差市场”，但已成为最尴尬的市场。证券市场的主要功能之一是直接融资，而B股市场已很长时间没有发挥融资功能。“凄风冷雨”是B股市场近年来的真实写照：一级市场发行由进展缓慢至暂停，二级市场交投清淡、流动性差，B股市场徘徊于边缘化尴尬处境。

　　从目前的情况来看，B股市场已成鸡肋，丧失了存在的必要。特别是随着股权分置改革的完成，A股的历史遗留问题已得到妥善解决，在这种情况下，解决B股这一历史遗留问题势在必行。

　　首先，B股市场本身融资成本比较高，随着企业直接到H股、N股等境外上市步伐的加快，境内企业通过B股市场吸引外资的意向越来越少。特别是自1997年红筹股、H股大量发行上市以及我国企业大量海外上市以来，B股市场为内地企业筹集外资的功能已经大大弱化。投资和融资是股票市场的两大基本功能，如果只有投资功能而没有了融资功能，上市也就失去了意义。而我国政府监管部门自2000年后再也没有批准过IOP、增发，因此B股已经失去了融资功能。

　　其次，B股交易成本高，流动性不足，对投资者缺乏吸引力，只是由于长期无法增发配股造成市盈率低才使得其股价低于A股从而具有一定的投资作用。随着境外投资者投资渠道的多样化以及QFII制度的出现，B股市场投资增值功能也越来越小。

　　总之，随着经济环境的不断改变，我国由外汇短缺变为外汇过剩，因此，B股市场的“招商引资”的历史使命已基本结束。

　　因此，B股市场改革不能再拖，由于其同企不同权，B股上市公司不能象A股公司那样进行融资，已经造成了B股公司的重大损失，使其丧失了很多发展的机遇，如果再拖下去，无论对投资者还是对上市公司，都可能造成更多的伤害，因此，管理层应下决心尽早解决。

　　有专家指出，B股改革的最佳取向，还是应该实现A、B股合并。这是因为，首先，在我国经济发展长期向好，人民币对美元升值成为长期趋势的时候，目前即便重启IPO、增发，开放国内机构者投资，从长期看B股市场也难以搞活。其次，B股向H股转变很难实现。由于我国对B股的发行审核与流通监管都不如港股严格，目前B股很多公司素质不高，若允许其全部进入香港市场，会影响整个香港股市的质量。

　　最后，若转成国际板，也存在很多问题：国际板与B股只是交易币种一致，其他都有区别，国际板是为外资企业进入中国资本市场服务的，如果大量低质量的B股上市公司也存在于这一市场，那将导致国际板市场定位的混乱。因此，B股改革最合理的方向，还是应该实现A、B股合并。

　　6 “转融通”出世

　　记者日前获悉，监管层目前已经批准了“转融通”方案，“转融通”的征求意见稿将于近期发布，年内推出“转融通”业务的可能性非常大。

　　据了解，从7月初开始，部分券商已接到有关部门调查统计通知，全面摸底截至6月30日的融资融券业务试点情况。调研细节包括各方借券意愿、投资者交易习惯和偏好等，并就融资融券业务试点转为常规业务、融资融券标的证券名单范围扩大等具体事项征求业内意见。而这次调查也被业内认为是证监会进一步推进融资融券业务的前奏，包括，业界一直呼吁的融资融券业务试点“转正”、扩大标的范围并适时推出转融通业务。

　　对于许多股民而言，转融通业务还是一个很生僻的词，其实转融通和融资融券是同一性质的，或者说，转融通业务是融资融券业务的一部分。大通证券许鹏介绍，所谓转融通，就是由银行、基金和保险公司等机构提供资金和证券，证券公司则作为中介，将这些资金和证券提供给股民进行融资或融券。

　　我国目前处在推行融资融券业务的初期，目前只允许券商以自有资金和自有的证券提供给股民融资融券。在欧美等成熟市场，融资融券所需的资金或股票，大多不是券商自己的，绝大多数时候，券商只提供一个平台，至多提供一个担保服务。一些大型财团、保险类资金、企业年金计划投资组合等稳健型的投资基金将手中的资金或股票放到这个平台上，供股民融资或融券，这种方式就是所谓的转融通服务。

　　目前业内流传的转融通方案内容是：拟成立的证券金融公司将由深沪交易所和中登公司共同出资60亿元联合组建。该公司属于非盈利机构，主管融资融券业务，不直接面对终端客户，只承担向券商“批发”资金和券种的功能，再由券商“零售”给投资者。

　　此外，据了解，上海证券交易所、深圳证券交易所、中国证券登记结算公司目前已经做好转融通各环节的技术准备工作。“技术系统的改变不会太大，我们只要对交易所对接就可以了。”一位券商融资融券部的负责人告诉记者，“目前推出转融通没有任何障碍”。

　　从海外市场的经验可以看出，转融通业务对整个券商行业及资本市场具有巨大的促进作用。推出转融通业务后，由于券商可以向证券金融公司融入资金或证券，其融资融券规模将会大幅提高。业内人士指出，如果推出转融通业务，那么可供融资的资金及可供融券的股票数量都将是现在的几十倍甚至几百倍，其对市场融资融券业务流程将会产生真正的影响，甚至将撼动A股市场的根本模式。

　　此外，目前上市公司市值管理工具较为缺乏，无法有效地为股票资产保值、增值。而转融通制度的建立，将使得以保值为目的变现抛售行为有所减少，或将在一定程度上缓解“大小非”的变现冲动。同时，通过融资融券业务做大市场总盘子，也有助于消化“大小非”减持带来的冲击。

　　（责任编辑：林秀敏）

　　

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