记者 齐闻潮

　　伴随着资金日益吃紧，收益率逐级攀升，今年上半年的债券市场似乎比以往任何时候都更加牵动，甚至折磨着市场各方参与者的神经。在如此剧烈波动的市场环境下，中债收益率曲线和中债估值的质量表现如何？其是否客观真实地反映了市场收益率水平？中央结算公司债券信息部针对其2011年上半年数据进行了一次长周期、大样本的检验，并于近日将这次检验结果的重点内容进行了披露。

　　这份名为《中债收益率曲线及估值质量检验报告》显示，本次检验的对象包括银行间国债、银行间政策性金融债、央行票据、中短期票据和银行间企业债等5个主要品种的曲线和估值编制情况；检验的时间范围是从2011年1月1日到6月30日，共计122个工作日；本次检验从曲线波动性检验、曲线同一级市场发行利率的相关性检验及偏离度检验、债券估值与市场价格的偏差情况检验三个方面进行。

　　据中央结算公司债券信息部质量组负责人牛玉锐博士介绍，为了分析当日估值偏差集合的特征，本报告采用统计学上常用的盒形图概念。

　　“由于银行间债券市场常出现异常价格，这些异常价格会直接影响当日估值偏差集合的最小值和最大值，使最小值和最大值的统计意义变弱，但是在样本数量较大的情况下，异常价格对上下分位数的影响较小。”牛玉锐博士说：“所以，上下分位数之间数据的统计特征比较有说服力，我们定义两个分位数之间的区域为盒形图的核心区。”

　　为检验收益率曲线波动性，该报告抽取8条到期收益率曲线进行分析，其中包括银行间固定利率国债收益率曲线、央行票据收益率曲线、银行间固定利率政策性金融债收益率曲线、固定利率铁道部收益率曲线、银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA)、银行间固定利率企业债收益率曲线(AAA(2))、银行间中短期票据收益率曲线(超AAA)和银行间中短期票据收益率曲线(AAA)。通过计算相应曲线上各标准期限收益率时间序列的绝对差分，分别统计日波动量的平均值、标准差、最大值和最小值4个重要统计量。

　　从日波动的平均值来看，各主要标准期限的日波动量平均值在1-10Bp以内，其中短端的波动值略大于长端，15年期(含)以上的波动明显比1年期以内要小。

　　“收益率曲线的波动大小是质量控制的焦点，我们以银行间固定利率国债收益率曲线2、5、7和10年4个标准期限为例，以时间序列的方式检验收益率曲线波动是否同双边报价波动一致，即检验曲线波动的合理性。”一位参与质量检验工作的人士介绍说，收益率曲线的波动是与双边报价的波动紧密相关联的，曲线的波动量与当日双边报价收益率的波动量基本相当。考虑到估值的稳定性，在2011年6月份双边报价收益率大幅上升时，曲线相应期限收益率上行的幅度较市场收益率上行幅度略低。

　　为检验曲线与一级市场发行利率的关系，该报告共检验了样本期内国债一级市场发行利率与曲线的关系、政策性金融债一级市场发行利率与曲线的关系、央行票据一级市场发行利率与曲线的关系、企业债一级市场发行利率与曲线的关系和短融和中期票据一级市场发行利率与曲线的关系。

　　检验结果显示，与2010年同期数据相比，银行间固定利率国债收益率曲线与一级市场发行利率的偏差缩小，一致性有显著提高；政策性金融债的发行利率与收益率曲线的一致性增加，偏差在5Bp以内的情况占比有显著增加，而偏差在10Bp以上的情况占比有小幅下降；央票发行利率与曲线利率的偏差在20Bp以上的比例有明显的上升，而偏差在5Bp以内的情况占比有所下降。其原因在于2011年上半年央行继续实行的货币政策，央票发行利率的指导作用已经弱化。1、2和6月份市场利率高位盘整阶段，央票一、二级市场利差倒挂现象严重，导致央票发行利率和二级市场的曲线利率偏离度增加，从统计特征的角度观察，则显示偏差20Bp以上的情况占比增加；企业债一级市场发行利率与收益率曲线偏差缩小，偏差在0~5Bp以内的占比有所增加，10Bp以上偏差占比减少，可见收益率曲线与企业债一级市场发行利率的一致性增强；短融和中期票据一级市场发行利率与曲线利率的一致性增强。偏差在10~20Bp的占比较高，是由于中短期票据在一级市场具有相应信用等级和期限的发行指导利率。

　　为使检验结果更具客观性和可重复性，该报告从对比双边报价和对比结算价两个方面检验中债估值水平。

　　在双边报价情况分析过程中，首先是报价债券的规模，2011年上半年报价债券数量较2010年底有所增加，但占可流通债券的比重没有可观的改善，继续维持在10%左右。对比2010年同期债券报价情况，2011年或因货币政策影响，做市商报价积极性有所降低，报价债券数量同比减少约32%。

　　其次是报价债券的价格和价差走势，对比2010年的价差走势，2011年初的1~2月份双边报价的价差高企，3月份开始价差逐渐缩小，进入6月份后，双边报价价差骤然扩大到2010年底的程度，达到0.25元；价格指数在进入3月份以后有所回暖，但因受市场各方面因素的影响，在价差扩大的同时，价格指数开始走低。第三是双边报价走势，2011年1~2月份和6月份双边报价价差较大，价格指数呈下跌趋势，在市场波动较大时，双边报价买价较卖价对市场要更敏感，更能及时表现市场蕴含的情绪；3~5月份，价差缩小，价格指数止跌企稳，买卖价格波幅开始趋于一致。

　　从2011年上半年所有双边报价债券与中债估值的偏差情况来看，每天90%样本债券的中债估值与双边报价中间价的偏离程度基本处于正负0.4元以内，50%样本债券的中债估值与双边报价中间价的偏离程度基本处于正负0.1元以内。

　　为了观察不同类别债券的中债估值同双边报价中间价的偏离程度，该报告按利率类债（国债、政策金融债和央行票据）和信用类债（短融、中期票据和企业债）两大类型债券分别进行了检验。从统计结果看，利率类债券约90%样本债券的中债估值与双边报价中间价的偏差在正负0.4元以内，其中3~5月份的偏差控制在正负0.3元以内；信用类债券约90%样本债券的中债估值与双边报价中间价的偏差在正负0.6元以内。

　　另外，从2011年上半年中债估值与所有债券结算价的偏差情况来看，1~2月份中债估值较结算价偏低比重较大，约占75%；从3月份到5月份，这种偏差占比失衡的情况基本消失；待进入6月份后，市场变化较大，统计结果再次得出75%的样本债券中债估值较结算价偏低。

　　通过将中债估值价格和市场价格指数化，能够综合分析两者之间的相关性及偏离程度。数据显示，从1月份到6月份，中债估值指数基本处于双边报价买价指数和卖价指数之间，在价差较大的1~2月和6月份，中债估值指数偏于双边报价买价指数。结算价格指数在市场变化的过程中却有不同的表现：在市场出现跳水，价格急剧下降阶段，成交价格会脱离双边报价，超出报价卖价指数，如在1月、2月和6月份；而在市场转暖上升阶段，成交价格指数则基本处于双边报价指数范围内，这时与中债估值价格的偏差也有所降低。

　　从以上分析可知，市场价格中的结算价与双边报价存在较为明显的偏离情况。在上半年市场收益率快速波动的情况下，为了避免账面盈利或账面亏损过快暴露，混杂在正常现券交易中的对敲、代持、回购等交易价格没有跟随市场主流价格及时调整。为避免受这些异常因素的影响，中债收益率曲线与估值在编制过程中考虑双边报价的因素相对较多一些。因此，中债估值与结算价的比较显示出如下统计特征：1~2月份中债估值较结算价偏低占比较大，3~5月份中债估值与结算价偏差情况恢复正常水平，6月份再次出现中债估值较结算价偏低占比75%的情况。

　　为了观察不同类别债券的中债估值同结算价的偏离程度，该报告按利率类债（国债、政策金融债和央行票据）和信用类债（短融、中期票据和企业债）两大类型债券分别进行了检验。从统计结果看，这两大类债券均存在2011年1~2月份中债估值较结算价格偏低占较大比重，3~5月份这种占比情况恢复正常，6月份中债估值较结算价格偏低占比再次达到75%的水平。