上海证券报

　　核心提示：随着保险、社保等资金的强势介入，基金在主动投资操作方面的把握能力面临考验。

　　频繁变动的仓位、居高不下的换手率以及不少基金当下波段投资的观点，种种迹象暗示，传统上以“价值投资”扞卫者自居的基金已越来越难避免沦为短线操作者。基金是否正在背离“原来的道路”，是什么因素左右了基金的投资节奏，使得长线资金的投资行为短期化，这对基金投资操作又会产生什么影响？本期周刊予以关注。

　　善变的节奏二季度市场出现持续调整，指数从3000点附近下探至2700点。而在这轮调整中，基金在资金分配上，短线投资的比重似在加大，长线资金有向短线资金转化的迹象。

　　二季报显示，二季度基金重仓股的变动特征明显，对前期周期性资产的减持和对弱周期行业的相应增持成为主流，这与一季度基金的操作手法大相径庭。根据天相统计，一季度61家基金公司旗下偏股基金增持的前五大行业均为周期性行业，包括金属非金属、机械设备仪表、金融保险业、石油化学塑胶塑料、房地产业等5个；减持行业则集中在2010年热门的非周期行业中，其中基金在医药生物制品、信息技术业、食品饮料、批发和零售贸易、农林牧渔业的减持比例非常大。

　　然而二季度除了房地产业外，基金的增持行业基本属于弱周期行业。尤其是在上一季度减持“下手”较重的医药生物中，基金的重新增仓情况非常明显。医药生物行业上一季度曾遭到基金2.32%减持，预计涉及市值近300亿元，本季度基金则恢复配置0.29%。

　　市场分析人士就此表示，基金在进行大规模的行业轮动操作，“这个迹象在2011年初就很明显”。

　　统计显示，一季度基金对于去年四季度的热门行业信息技术、医药等大幅调低配置。其中，基金在医药生物制品的持有比例调低至6.05％（占基金净值比）、信息技术业调低至5.25％、食品饮料业调低至6.95％、批发和零售贸易调低至5.10％、农林牧渔业调低至0.68％。上述去年表现亮眼的行业在一季度的股市中出现了较大幅度回调。

　　而到了二季度，基金又对机械设备仪表、金属非金属、石油化学塑胶塑料、采掘业等行业减持。其中钢铁业和电子行业在年初以来表现相当神勇，却遭受连续减持。

　　除了上述数据统计以及此前为市场所热议的基金居高不下的换手率，从近期部分基金经理的后事投资观点中或许也能感受到，基金长线资金在回撤，短期化的波段投资风格正在持续。沪上某基金公司基金经理表示，现在市场对上市公司2011年盈利增长的一致预期还在25%左右，半年报之后或下调至20%左右，“跌多了就买，涨高了就卖出，只能博取短期收益”。

　　大环境的演化一向以“价值投资者”自居，提倡长期投资的基金，缘何纷纷拾起“短平快”的投资套路？某基金研究中心负责人表示，上市公司长期投资价值的缺乏是导致基金投资行为短期化的一个深层次原因。

　　该人士表示，不完全统计的年报数据显示，上市公司平均盈利能力出现一定程度下降，部分上市公司业绩缺乏持续成长性，而公司行为短期化导致违规行为严重，如财务造假、大股东挪用侵占上市公司资金，不正当的关联交易等。

　　“上市公司质量差，长期投资价值的缺乏导致投资者只好采用短线投资的策略，打一枪换一个地方，以保证自己资金的安全，在这样的市场环境下，投资基金投资行为短期化在情理之中”。

　　此外，与海外成熟市场相比，A股市场依旧处于不断发展完善的阶段，时而会出现大涨大跌的情况，而更为普遍的是市场风格的频繁切换和市场热点的高密度变化，这也在一定程度上刺激了基金进行短线波段操作的神经。“既然预见到一波行情或者一轮风格转换，为什么不去捕捉机会呢？”沪上某基金经理表示：“如果没有及时捕捉热点，错过了一轮行情我们同样会受到市场的质疑。”

　　“国内的基金经理实际上是打了两份工，他们不仅要选股，还要择时，以规避市场波动带来的系统性风险，而想要把握波段操作的收益也绝非易事。”某海归派基金经理表示。

　　不仅如此，股市中长期投资组合工具与做空避险机制的短缺也是基金选择短线投资的一个原因。“对于一个健康成长的资本市场而言，长期投资组合工具与做空避险机制是机构投资者制胜的法宝，机构运用长期投资组合工具与做空避险机制进行资产配置和风险控制以保证他们长期投资收益得到实现。”北京某基金分析人士表示。

　　该人士称，虽然推出了股指期货，但总体上看目前我国资本市场上可供选择的长期投资工具的种类和数量并不多，而股票市场的泡沫导致绩优公司也不具有长期投资价值，长期投资组合工具与做空避险机制的短缺，使得基金虽然有长期投资的意愿，但却不得不去进行短期投资。“某种程度上，这也促进了基金‘短期行为’的泛滥”。

　　被动的调整除了大环境的影响，市场参与主体间的博弈也在对基金投资的节奏起着潜移默化的“化学作用”。

　　“如果股票方向的开放式基金资产中，机构持有的占比过高，则基金持有人的快进快出意味着基金可能因为资产规模的短期内快速变化，而导致基金投资节奏和策略无法执行。”分析人士告诉记者。

　　以险资为例，如果保险希望做行情，只要提前买进，然后再申购基金，让基金被动建仓。“先买进去的赚钱自不必说，申购的那部分也是在基金净值很低的时候，赚钱的难度也不大”；反之，该卖的时候保险自己先卖，然后再赎回基金使其跟着卖，自然也就让市场跌了下来。“所以，保险多数都能逃顶和抄底，以前是抄大底逃大顶，现在连波段的顶部和底部都可以做的游刃有余，而基金只能被动地进行投资操作”。

　　该分析人士回忆说，2009在某保险公司的半年度业绩说明会上，“波段”一词就成为其展望下半年权益类投资的关键词，当时该司财务部负责人就明确表示，2009年下半年，在权益类投资方面，把握市场时机，加强波段操作，加强战略布局。“随着保险、社保等资金的强势介入，基金在主动投资操作方面的把握能力面临考验。”该人士表示。

　　另一方面，在竞争日益激烈的新基金发行中，机构也逐渐成为新发基金的稳定资金来源。近期公布的《2010年开放式基金投资者基本情况分析》数据显示，2010年基金有效账户呈现2008年以来第三年下降趋势，表明实际基金持有人数量减少；近五年认购新发基金的投资者结构除2007年外，机构投资者保持了平均每年600亿元以上的认购规模，虽然认购规模不大，但资金相对稳定。

　　“近年来新基金发行困难，偏股型基金发行可谓萧条，基金公司不排除会寻找一些机构‘赞助’。”某基金市场部人士告诉记者：“而不少机构投资者本身就崇尚短线操作，热衷于做价差。其频繁的申购赎回行为也就加剧了基金的短线投资倾向。”

　　排名的紧箍咒除了机构所施加的影响，行业内部所盛行的短期排名制度也让基金经理不得不经常使用波段操作来应对压力。

　　“基金公司归根到底还是要靠规模赚钱，规模扩大需要借助营销，而对于营销而言，业绩排名是最有效的广告。多数投资者选基过程中，业绩排名都是最具可比性、最有说服力的参考因素。”北京某基金公司市场部负责人表示：“因此，业内传统的绩效考核也与基金经理的业绩排名挂钩。”

　　然而在激烈的竞争中，所谓的排名被短时间内的不稳定表现所“异化”。沪上某基金分析人士认为，虽然管理层已经就排名短期化问题进行了规范，但目前市场环境下的基民仍然有将买基金等同于买股票的心理倾向，短线操作意识依旧牢固。面临投资者波段化的“用脚投票”模式，基金公司对于排名考核的制度安排也就容易趋向于短期化。

　　在这样的考核制度安排下，部分基金经理就容易产生通过波段操作来冲排名的冲动。

　　“受制于短期的排名压力，现在的基金经理更像是趋势投资者，包括我自己也成了趋势投资者，我所崇拜的价值投资理念根本无从实现。”一位基金经理非常无奈地对记者表示：“当市场风格轮换，你也得紧跟热点更换股票，有时候感觉自己像交易员，有时候感觉自己又像是个赌徒，赌下一个市场热点是什么。”

　　“大学毕业之后，我当时最幸福的想法，以后再也不用考试了。”一位基金经理向记者无奈地表示：“没想到当了基金经理之后，每年、每季度、每月，甚至每周都在‘考试’，这样的竞争让人很难真正坚持长期稳定的投资策略。”

　　动静之争观诸上述原因，不免感慨存在的，总有其一定的合理之处。然而对于声称坚持价值投资的基金来说，“偏离”“原来的道路”是否合理，通过主动的波段操作是否能够给基金带来更多收益？

　　国泰君安一份报告指出，在对基金自2003年至2009年的波段操作能力进行了较为深入的研究发现，从历史数据上看，基金波段操作成功的概率并不高。

　　该研究报告将所有基金样本作为一个整体，假设基金指数化投资，并采用买入并持有策略，自然基金获得的收益就应该是指数的收益，基金的超额收益来自于基金选股或者选时（也就是波段操作）。

　　结果显示，从历史数据上看，基金波段操作成功的概率并不高。频繁调整仓位，还造成了基金的收益的难如人意。比如在2006年3季度到2007年3季度期间，基金仓位变化并未做出大幅调整，仓位变化率上下不超过2%，但是波动频繁且期间各个季度方向均不一致，而这段期间基金的整体表现则是大幅跑输于指数，最高时基金的收益与沪深300指数收益率的差距超过10%。

　　从统计数据上看，基金只有在市场非常高或非常低时采用波段操作才有可能战胜市场，获得超额收益。从2007年四季度至2008年年底，市场暴跌之下，基金通过大幅减仓，整体收益远远好于沪深300指数的同期表现。

　　该研究报告进一步指出，从分析结果来看，基金波段操作的程度与其业绩呈现弱负相关关系，波段操作越多，收益率越低。（仅就研究期内数据所得结果）对于基金波段操作胜少负多的现实，国泰君安认为，国内基金波段操作的业绩不佳，这可能与A股市场的波动度大有关，基金也不容易踏准市场节奏，成功择时，市场既有其理性的一面，也有非理性一面，这也证实了基金作为一个整体，难以长期战胜市场。

　　有基金分析人士表示，与A股基金频繁操作相比，海外成熟资本市场的共同基金的操作思路要相对稳定。“自1994年以来，美国共同基金中的股票型基金就一直维持在90%以上的高仓位。即使是金融危机期间也不例外，2008年底，美国股票型基金的股票仓位水平仍高达93.4%，与2007年底的94.8%仓位水平相比仅有微幅下降”。

　　该人士称，与成熟市场相比，A股市场的波动性本身就为基金的波动操作提供了“可能性”甚至是“必然性”，在提供投资机遇的同时也是对基金经理自身把握市场的能力的考验。“或许在中国市场，人们对于‘价值投资’理念的认识和理解也会不对发展和本土化”。

　　

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