城投失信：多只债券遭恐慌性抛售

　　变相违约层出，新城投债发行遇冷，多只债券遭恐慌性抛售。

　　《中国经济周刊》记者 刘永刚|北京报道

　　地方债务危机的影响不仅蔓延到了股市，还涉及到了地方政府本身的信用。

　　“最近半个月以来，没有什么城投债的发行有愿意买盘的，好几个都是由投行包销了。” 太平洋证券一位不愿具名的债券交易员告诉《中国经济周刊》。

　　据了解，7月以来，以地方政府为信用主体的城投债发行遇冷，10渝交通、10丹东、10芜投02、11潍东方等城投债在二级市场上遭到了恐慌性抛售。

　　“这个问题的严重性必须让人知道。”上述债券交易员称，由于城投债的发行期限为5～10年，这就很容易导致偿还期会出现跨越两届地方政府的现象，从而导致“寅吃卯粮”的超前融资与负债，不仅严重影响到地区可持续发展，也给银行如期收回政府借贷留下不可控的风险，令银行贷款质量面临更大挑战，从而易引发新一轮不良贷款危机。

　　事发“云投”

　　7月初，云南省投资控股集团有限公司(下称“云投集团”)酝酿资产重组，优质的电力资产将被剥离。该公司是云南省最大的地方融资平台公司，因云投集团很多债务(共涉及7只债券，包括企业债和短融两个品种)是以电力资产作为抵押，或者以电力收益作为还款来源，资产剥离将造成这些债券失去还款来源，被市场人士看做是明显的违约行为。

　　处在事件核心的云投集团总裁刘一农对媒体进行了澄清：此举是云南省政府能源投资战略的重大调整，并不是所谓的应对资金链断裂的应急措施，更不会是倒下的多米诺骨牌。

　　20多天后，云投集团不再沉默。

　　7月25日下午，云投集团发布公告称，“根据云南省人民政府2011年第56次常务会议，决定组建云南省能源投资集团有限公司。组建方案涉及本公司部分资产划转。”

　　公告还显示，有关云南省能源投资集团组建工作正在进行之中。相关资产划转方案正在制定中，方案内容包括对债权人权益保障措施。公司将根据有关部门批准的具体实施方案，对本公司相关的事项及时予以披露。

　　云投集团相关人士告诉《中国经济周刊》，“从未想过市场反应有如此强烈。”

　　该人士称，近期城投债发行的确遇到了一些问题，但这是市场对于地方融资平台的反应，希望这波紧张行情快过去。

　　他同时坦言，由于一些城投企业前两年上马的项目太多，项目建设还存在着巨大的后续资金需求，如果不解决市场的信任问题容易引发个别城投企业出现违约行为。

　　在国泰君安证券宏观债券首席研究员姜超看来，城投债的信息公开程度高，一旦违约，引起的资本市场、国内外各经济体的反响会比银行贷款的违约行为要大。

　　而就在这之前，云南公路平台违约事件风波骤起；另有媒体报道，上海市政府辖下一家从事地产及公路建设的城市投资公司，从6月开始无法偿还银行流动贷款，要求银行延期及转为固定资产贷款，被指变相拖债。尽管上海市政府已经辟谣，但不免引发了相关方对上海城投的担忧。

　　一连串的反应再加上由于近期政府对地方融资平台进行大面积清理，商业银行对地方融资平台公司的贷款进行严格排查等因素，导致了城投债信用风险的凸显。

　　抛售多米诺

　　担忧很快引起了市场的反应。

　　以10丹东债为例，7月以来该债券价格已下跌9%。据其公告显示，该城投债的发行人为丹东城市开发建设投资有限公司。记者查阅其资料发现，该公司2007年至2009年的资产负债率分别为60.53%、19.45%和32.13%，说明公司资产负债率保持在较为稳健的区间，特别是2008年以来随着优质资产的置入，公司资产负债率进一步降低。

　　然而，由于近几年资产规模迅速扩大，致使公司资产盈利能力指标欠佳，2007年至2009年的总资产收益率分别为2.11%、9.53%和1.70%。

　　此外，10芜投债、09鹤城投、09咸城投等品种7月以来的跌幅也都在9%以上。

　　中国债券信息网指出，相对于股票而言，债券交易市场参与者相对较少，一旦部分市场参与者开始抛售，很难在现价基础上找到交易对手，加剧市场恐慌。

　　“目前的债市走势，或迫使监管层开始思考城投债风险的防范和处置手段。”上述交易员称。

　　对此，东北某省银监局人士告诉《中国经济周刊》，城投债本质上是一种准政府债券，违约的概率很小。而且各地方银监局已经加紧平台清理工作，“相信通过政府、企业、银行的协商能够有比较好的偿债安排”。

　　值得注意的是，根据审计署的《全国地方政府性债务审计结果》，在逾10万亿元的地方政府负债中，分别有24.5%和17.2%的债务集中在明后两年到期。根据2010年年报的数据，有约22%的城投公司的资产负债率超过70%，这类公司再次获得贷款的能力相对较差，因此对该类公司的债券应保持谨慎。

　　国泰君安在其研究报告中称，目前的城投债已经以AA+级及以下为主，以无担保债券为主，以省会城市、计划单列市、地级市为主的发债主体，整体的信用质量在逐年下降。

　　报告称，城投企业目前正在面临现金流困难。截至目前，所有发债主体为483个，其中经营现金净流量为负的共161个，占比为33%。经营现金流为负表示主体本身的业务并不能带来现金流，即便每年投资为零，仍有自有现金流缺口，需要通过融资来解决。

　　分析人士认为，如果把城投企业看做是普通企业，那么这些经营现金流都为负的企业，即便今后几年不再做新的投资，也已经入不敷出了，需要融资才能度过困难期。尤其是在近期云南公路平台违约事件发生后，银行对地方融资平台势必越来越谨慎。如果这些企业难以从银行获得新贷款，那么这些城投公司将无法维系。

　　从违约风险到再融资风险

　　“目前来看，只有人们对处理地方融资平台有信心，才能对城投债恢复信心。”上述债券交易员称，城投公司的债务中将有大量在近年到期，而到期债务的还本压力将使城投公司暴露在流动性风险之下。

　　国海证券固定收益证券研究中心近日发布的债券投资策略日评显示，市场对信用债的恐慌已超过了对通胀的担心，“信任危机实实在在地来临了。投资者以脚投票的姿态已经明了，城投债何去何从，取决于中央政府对处理地方融资平台的表态与处置手段，这对防止未来出现大范围地方政府违约未尝不是件好事”。

　　事实上，地方政府债务目前面临的主要风险是再融资风险。银监会今年明确禁止借新还旧，使得融资平台的短期债务展期出现困难。融资平台的再融资压力有多大，取决于银监会的四分类标准实际执行起来有多严。

　　从历史经验来看，地方政府债务增长在经历了高峰期后，一旦大幅收缩，违约风险就会上升，而银行信贷资产质量的恶化又会进一步加剧再融资风险。

　　“坏账近期不会突然爆发，只会在未来5年里一点点浮现，坏账部分将由各方负担，逐步化解。”瑞银证券首席经济学家汪涛告诉《中国经济周刊》，地方债问题的实质是要理清地方和中央的支出责任，以及地方政府是否有专门的收入来源来做中央要求的事情。

　　城投债

　　是城投类企业配合地方政府公开发行的企业债和中期票据，其最终信用主体是地方政府，募集资金用于公共服务项目等建设，而偿债资金多来自于财政补贴。