21世纪经济报道 陈植

　　核心提示：投行、中国企业与专注沽空中国概念股的对冲基金，围扰财务真伪胶着博弈悄然升级。

　　经历会计事务所两轮的IPO财务审计，以网页游戏运营与研发为主的游戏谷CEO张福茂仍然决定将海外IPO时间推迟到2012年——而他原先的企业发展规划，是今年四季度登陆资本市场。

　　“现在海外IPO环境相当糟糕。”张福茂告诉记者，“多数美国投资者对中国上市公司有疑虑，基金看低中国企业估值。”

　　随着盛大文学与迅雷在海外IPO只差临门一脚时却双双选择“放弃”，中国企业海外上市悄然面临停摆窘境的背后，投资银行、中国企业与专注沽空中国概念股的对冲基金之间，围绕“财务收入真伪”的胶着博弈，正悄然“升级”。

　　沽空潮背后的“财报”魔咒

　　如今，张福茂准备收购一些网页游戏研发类中小团队，“先把业绩做得再扎实一点。等到市场环境好转再启动海外IPO。”毕竟，盛大游戏、完美世界与巨人网络的成功海外IPO，让多数欧美投资基金更倾向接受网络游戏公司“运营+研发”的商业模式。

　　但是，随着中国概念股沽空潮涌，这一海外IPO套路遭受更严格的财务审核。

　　“尤其是网络游戏运营公司申请IPO时，用户总数与活跃用户比例，及单个用户能提供多高的价值，都将是欧美投资基金质疑公司收入虚高的突破口。”一家正参与数家中国企业海外IPO的投资银行负责人指出，如果把相关数字“做高”，欧美投资基金除了质疑企业缺乏高成长性，还将进一步审核数据“真伪”以便沽空套利；反之企业IPO估值大幅降低，甚至募集不到足够IPO股票发行认购资金。

　　“网络游戏运营公司的经营性现

　　金流相当充足，没有必要通过财务包装提高经营收入。”张福茂解释说。

　　但是，上述解释在欧美投资基金眼里，依然略显苍白。

　　在某些对冲基金经理眼里，尽管中国某些大型网络游戏运营商拥有的用户数量过亿，即使开发商通过他们渠道发行游戏只能拿到3成收入，相比与小型网游经营商合作仍能得到更高收入，但他们依然相信上述收入分成模式仍将逐渐与国际惯例接轨，进而寻找机会沽空中国网游概念股。

　　“现在只能先练好内功，积累足够多的用户数量与用户活跃度，把企业经营业绩再增厚一点，寻找机会启动海外IPO。只要财报数字真实可信，才能不害怕沽空者挑衅。”张福茂表示。

　　记者了解到，目前部分对冲基金将沽空目标对准部分花费高昂签约费购买海外网游产品的网游运营商。目前个别海外知名网游产品在国内代理经营的合同签约费高达1000万-2000万美元，尽管境内运营商、海外游戏开发商与渠道商的游戏收入分成比例约在2：1：1，一旦上述网游产品运营失败导致企业将面临很高财务压力，恰好给对冲基金展开新一轮沽空找到最佳攻击点。

　　投行的“新门槛”

　　与中国企业海外IPO渐行渐难相对应的，是作为承销商的投资银行标准同样水涨船高。

　　“以往通过刻意强调商业模式创新与展示企业高成长历程，就能吸引投资银行加入IPO保荐承销团队，但现在基本行不通。”上述投资银行负责人指出，投资银行现在挑选中国企业海外IPO时，首先是仔细审核企业财务报表，尤其是严格审核合同真实性与收入会计准则合理性，其次才是考量企业商业模式与所属行业发展前景，是否具备可持续的高成长性。

　　近期，市场传出在窝窝团高调宣布赴美上市刚刚两个月后，瑞士信贷、高盛、美林等多家券商却拒绝担任其海外上市的承销商。

　　“除了窝窝团依靠大量并购中小型团购网站壮大自身业务规模的发展模式被受质疑，团购网站行业真实的经营利润率状况同样会被投资机构质疑。”前述投资银行负责人透露，尽管多数团购网站与商户合作能得到5%-10%的佣金返点，但由于各家团购网站跑马圈地竞争激烈，部分团购网站都会以定金预付或奖励形式将返点“补贴”给合作商户，实际经营变成亏本圈地，如果欧美研究机构通过实地调研发表报告“质疑”团购网站实际利润率，则将引发新一轮沽空风波。

　　除了团购网站经营财务状况争议颇多，能源合同管理（ENERGY MANAGEMENT CONTRACT）行业同样难逃“财务审计关”。从事地热技术研发的挪宝新能源第二度海外IPO（融资额约为1.34亿美元）再度搁浅，除了海外IPO环境不佳，能源合同管理行业的部分收入会计准则也容易面临欧美对冲基金的“刁难”。

　　由于能源合同管理行业企业的商业模式是由企业先筹资自建节能设备，再与企业（客户）签订节能收益分成合同，以企业所减少的部分能源费用支付节能项目全部成本，导致企业收益分成的付款方式、政府补贴、设备折旧折算方面均存在复杂的收入会计准则，容易被欧美对冲基金抓住“会计漏洞”作为沽空套利的口实。

　　“比如政府补贴，其收入计账方式有多种做法以增厚企业利润，但如果相关补贴政策忽然改变，对行业利润率的冲击会很大。”上述投资银行负责人分析说。

　　然而，谁都不愿意看到中国企业海外IPO进程“遭受重创”——清科集团研究中心统计，今年上半年全球13个知名证券交易所共有339家企业上市，其中207家是中国企业。