推进资本账户基本可兑换的条件与对策

　　良好的宏观经济环境和微观机构基础为资本账户基本可兑换提供了有利契机，同时，经济体制改革和金融市场发展也需要适当地开放资本账户

　　改革开放以来，我国积极融入经济全球化，与此同时，资本账户的管理也在不断规范和完善，人民币资本账户可兑换的程度逐步提高。2003年党的十六届三中全会明确指出，要“在有效防范风险的前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易的限制，逐步实现人民币资本项目可兑换”。党的十七届五中全会通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十二个五年规划的建议》再次明确指出，要“逐步实现人民币资本项目可兑换”。本文将就在“十二五”期间逐步实现账户基本可兑换的基础、有利条件和存在的主要问题谈一点看法。

　　 推进资本账户基本可兑换具有坚实的基础

　　从1993年党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》提出要“逐步使人民币成为可兑换货币”以来的这17年中，我国对资本账户开放采取了循序渐进、积极稳妥的改革战略，成功应对了1997年亚洲金融危机和2008年国际金融危机带来的资本账户冲击。资本账户的有效管理极大地促进了我国经济的健康快速发展，跨境资本交易的规模不断扩大、交易形式日趋多样，跨境资本流动的广度和深度显著提高，除了传统的直接投资外，以QDII、QFII等形式的证券投资以及对外放款和对外担保等资本交易日益增加。所以，完全实现资本账户可自由兑换，是我国金融改革的主要目标之一。

　　若把IMF资本账户管理的13项内容细化，可划分出43个资本交易项目。按照资本账户不可兑换、部分可兑换、基本可兑换、完全可兑换的四分法，我国已经实现完全可兑换的占全部交易项目的12%，基本可兑换的占20%，部分可兑换的占43%，不可兑换的占25%。也就是说，我国实现部分可兑换以上的项目已经达到75%。其中有些项目(如外商直接投资项目)的开放程度比一些已经被认为是实现了资本账户可兑换的国家还要高。

　　目前，在新兴经济体中，巴西在金砖四国中资本账户最为开放。俄罗斯已经单方面宣布卢布可自由兑换，但资本管制还比较多。应该说，与金砖四国比较，我国对资本账户的管制相对也是较严格的。

　　1994年8月，印度承诺接受IMF协定第八条款义务，实现了经常项目可兑换。与此同时，印度对资本项目自由化采取了审慎推进的方式。其资本项目自由化的关键内容是外商直接投资和证券股票投资的自由化。印度在证券投资上开放程度比我国高，但我国在直接投资开放上比印度更成功。2009年印度在直接投资和证券投资等方面有较大进展。孟买也在建设国际金融中心，与上海形成一定程度的竞争。

　　从我国资本账户部分可兑换与基本可兑换的差距之分析中可以看出，我国在资本账户开放方面已有相当的基础，差距不是很大。应该说，将资本账户基本可兑换作为改革的中期目标是有基础的。从与金砖四国的比较看，我国在商业信贷、证券投资、对外直接投资和个人资本流动等方面宜考虑再适当放开。

　　 实现资本项目基本可兑换的有利条件

　　“十二五”期间，我国资本账户基本可兑换面临诸多有利条件。一是经济基础雄厚。2010年，我国已成为世界第二大经济体，最大的出口国，在IMF中的份额上升至第三位。随着中国经济进一步融入全球经济，必然需要更好地开拓利用国际国内两个市场，保证我国经济在新的历史时期实现更加协调健康的包容性增长。二是外汇储备较为充足。截至2011年第一季度，我国外汇储备已超过3万亿美元，能够应对一定规模的资本流动。三是宏观经济稳定增长。自1978年以来，我国GDP年均实际增长9.8%以上，“十一五”期间更是达到11.2%。随着全球经济逐渐复苏和我国经济结构改革不断深化，未来几年我国经济仍有望实现平稳较快增长，从而为资本账户基本可兑换提供良好的经济环境。四是金融监管不断完善，金融机构经营稳健。随着金融监管的加强和金融机构治理结构的完善，我国金融体系日益发展壮大，对外部竞争的反应更为灵敏，抵御外界冲击的能力不断加强，资本账户基本可兑换的微观环境进一步完备。五是上海国际金融中心建设的加快，与资本账户逐步放开、人民币国际化相辅相成，互为条件，互相促进。“十二五”期间良好的宏观经济环境和微观机构基础为资本账户基本可兑换提供了有利契机，同时，经济体制改革和金融市场发展也需要适当地开放资本账户，这些都是我国资本账户实现基本可兑换的坚实基础。

　　资本账户基本可兑换面临的主要问题

　　首先，由于我国经济增长率在今后较长一个时期内都将可能高于世界平均增长率，这将导致投资中国的实际收益率高于世界大部分地区，资本流入压力远远大于资本流出。大规模的资本流入，可能引起人民币实际汇率升值，并最终造成出口产品国际竞争力的下降和经常账户的不平衡，从而给我国宏观经济尤其是金融稳定带来挑战和冲击。

　　其次，美国经济仍会在比较长的时期内以量化宽松的货币政策保持低利率的环境，刺激经济增长，导致大量的流动性在美国找不到投资机会必然大量流向新兴市场经济体，新兴经济体将面临巨大的输入性通货膨胀的危害。在未来数年之内，我们将不得不面对一个量化宽松的国际金融环境。资本流入压力加大，在一定程度上将迫使我们放缓资本账户开放步伐。

　　实现资本账户可基本兑换应采取的措施

　　一是抓住有利时机，以“围”为主，对冲量化宽松货币政策的不利影响。“十二五”时期，实现资本账户基本可自由兑换与机遇并存。与美国量化宽松相反，我们可以加大对冲，运用新的对冲工具，建立“池子”，把部分流入资本“圈”起来。如果目标明确，措施得当，我国有可能在逐步实现人民币资本项目可兑换的大前提和长远目标下，争取在“十二五”期间逐步实现资本账户基本可兑换，完成这一重要的金融改革目标和任务。二是以“堵”为先。如果没有合适的资本管制，就会有大量境外资本(包括热钱)流入，我国很难应对。所以，资本账户完全可兑换时机还不成熟。但资本账户仍然维持目前的部分可兑换状态，就难以在人民币国际化和上海金融中心建设上取得实效。资本账户基本可兑换既可以保证人民币国际化和上海金融中心发展的需要，也可有效“堵”住相当规模的资本流入。三是以“疏”为重。基于中国和美国在金融市场发展程度上的差异，如债券市场融资比例差距大，我国应该有非常大的回旋余地，把这些充足的流动性以人民币回流的方式引入到金融市场，促进金融改革，比如可以通过大量的人民币债券资金的引入来扩大银行间债券市场的规模。四是以“控”为保。针对部分资本不可避免地流入银行体系，可采取宏观审慎管理加强逆周期管理。从管理理念看，在承认一定程度资本管制合理性的同时，应从资本管制向宏观审慎管理转变。本次国际金融危机后，宏观审慎管理的思想已成为国际同行的共识，虽然目前还没有建立起完善的体系，但可以在资本账户开放上借鉴使用。也就是说，实现资本账户由部分可兑换到基本可兑换过渡，仅仅从资本管制的角度考虑是不够的，还需要将这项改革置于宏观审慎管理的框架下来进行。

　　来源：《中国金融》

　　（责任编辑：符仲明）