房地产业下半场：继续泡沫还是合理回归

　　周慧兰 曹理达

　　根据国家统计局的数字，今年上半年房地产投资同比增长32%，而6月份单月增长率仅28%。与此同时，各地土地流标现象频现。而根据中国房地产指数研究院的报告，7月中国100个主要城市住宅价格较6月上升0.21%，涨幅创过去11个月以来最低。市场对于房价的讨论也由“涨幅趋缓”转为“由涨入跌”，房价

　　拐点是否即将出现？根源于货币现象的高房价问题，在诸多严厉的调控政策之下，是否能够平稳着陆？房价泡沫的退去究竟会否危及银行业？为探讨上述问题，本报本期采访了交通银行首席经济学家连平、全国工商联房地产商会会长聂梅生、广东金融学院副院长陆磊，是为21世纪北京圆桌第306期。

　　房价现拐点？

　　房地产是否有新的投资进入，不能光看现在的投资额，而要看新的土地成交情况。

　　《21世纪》：根据国家统计局的数字，今年上半年房地产投资同比增长32%，在限购令的背景下，房地产投资仍然强劲的主要原因是什么？房地产企业当前整体资金状况如何？

　　连平：今年以来，房地产投资增长较快有几方面原因：一是很多开发商布局到了二、三线城市，拉动了整个房地产投资的增长；二是一些开发商和投资者认为房价调不下来；三是已开工项目对后续投资的惯性推动；四是保障房投资增幅较大。今年计划建设1000万套保障性住房，投资1.3万亿，在整个固定资产投资中占20%左右。

　　上半年保障房开发贷同比增长约55%，贷款高速增长推动了投资增长。由于保障房大面积开工，房地产投资今年将保持一个较高的增速。下半年尽管保障房开工率会进一步提高，投资也会有较高增长，但房地产投资会遇到资金瓶颈，市场供求关系也会发生明显变化。考虑到房价下跌等可能性，下半年投资增速将有可能回落。

　　聂梅生：今年上半年房地产投资同比增长30%多，但从7月份开始，这一数字已开始下降。上半年的增长并不意味着其它资金仍在流入房地产，而是接续性投资，因为这些土地都是去年或前年买下的，并已取得土地证，做了抵押贷款，现在是箭在弦上，已开盘项目投资必须继续做下去，否则变成死盘就没办法卖了，整个资金链也会彻底断掉。从这个角度来看，今年下半年楼盘的供应量不会减少。

　　房地产是否有新的投资进入，不能光看现在的投资额，而要看新的土地成交情况。现在各地土地流拍很多，新购土地部分在萎缩，地价增幅也在下降，现在不买地，将来就开不了盘。另一方面，开发商从银行获得贷款非常困难，特别是中小开发商，尤其是单盘的开发商，它们有的虽能通过信托来融资，也只能救急，而不能解决整个房地产的饥渴，而且信托融资利率较高，财务成本占比约15%以上。综上来看，未来整个房地产投资的走向是下降的。

　　《21世纪》：住建部近期表示年底前不会取消限购令，国务院也表态可能对二、三线城市实行限购。您如何判断未来房地产投资的发展趋势？

　　陆磊：现在看来，房地产调控没有达到预期效果，公众对于房价和房地产业前景的预期并未发生逆转。2007年9月开始的上一轮调控，效果是显著的，人们预期到房价下跌，甚至出现开发商降价引起老业主不满的事例；但本轮调控以来，房价并无明显回落。

　　从房地产投资来看，今年上半年投资增幅依然偏高，房地产仍是中国的支柱性行业，房地产投资拉动了整个投资的增长，进而实现了经济增长。但经济增长对于房地产投资的依赖，这种结构畸形不但没有缓解，反而更加严重，所以，调控还将持续。前期的调控使得投资转战二三线城市，限购令向二三线城市延伸，是对投机投资性需求的新一轮“围剿”。

　　连平：目前一线城市房价总体呈“滞涨”状态，但二三线城市还在继续上涨，有的城市涨幅较大，投机苗头出现，泡沫增速较快，削弱本轮调控效果，这是限购令扩大的背景之一。

　　目前一大批大中型房地产企业已从一线城市转战二三线城市。它们在一线城市赚取了可观利润，一线城市限购之后销售低迷，而二三线城市房价偏低，需求较为旺盛，它们在二三线城市取得较好业绩、资金回笼后，在一线城市的楼盘就不必降价促销。

　　若限购令扩大到二三线城市，尤其那些涨幅过大、投机需求和泡沫上升较快的城市，那么它们的资金回笼就会有一定困难，促使一线城市房价一定程度的回落。这表明了政府调控房地产市场的决心，有助于巩固并扩大本轮楼市调控已取得的成果。

　　聂梅生：二三线城市是否实行限购尚无定论。可以肯定，一线城市的限购效果是明显的，若二三线城市房价上涨势头得不到控制，出台限购令就是必要的。但7月份数据显示，二三线城市的房价并没有出现急剧上涨的势头，资金也没有大量流向二三线城市，根据中国房地产指数研究院发布的数据（《2011年7月中国房地产系统百城价格指数》），7月中国100个主要城市住宅价格较6月上升0.21%，涨幅创过去11个月以来最低。在这个前提下还有必要限购吗？限购不是目的，关键要看二三线城市房地产投资和房价是否大幅上升，若二者都是平稳的，就没有限购的必要。

　　根据7月份的月度数据，房价环比增幅继续下降或出现负增长是可预见到的，到最后，年初和年尾相比，如果不涨不跌是最理想的，也是可能性较大的。环比涨跌幅小于0.5%代表一个信号，也是大家的目标值。当然，如果控制不住，大幅下跌也不无可能，2008年就是如此，当时是由于金融风暴，使整个经济陷入了恐慌。当前美国的状况也不好，倘若国债问题处理不好，出现类似于华尔街那样的恐慌，隐患也是存在的。

　　但按照客观规律，若没有特殊情况，经济不会出现突然大幅下滑。在房价涨幅收窄甚至局部地区出现回调的情况下，我看不到调控政策继续加压的必要性。因此，当前的外因和内因我们都需注意，尤其是内因，要审慎，调控要适度灵活，不能一味加压，也不能轻易放松，要更多地观察市场反应。

　　货币驱动下的房价

　　我始终坚持认为，房价下跌并不以银行货币政策收紧为充分必要条件。

　　《21世纪》：近期的央行会议提出，要继续实施好稳健的货币政策，保持必要的政策力度，运用利率等手段调控。那么，未来房地产企业是否面临资金链断裂的风险？

　　陆磊：房企的资金链状况取决于下半年的宏观政策走向。实体经济层面7月份PMI指数只略高于50，已临近分界线，若6、7月通胀率从高点往下走的话，可以预见，紧缩型政策会进入一个平台期，不会更紧。对于房地产这样的资金密集性行业而言，这意味着它们有了一个喘息之机。但若美国继续提高债务上限之后，实施第三轮量化宽松政策，那么输入型通胀将死灰复燃。为控制通胀，政府将实行更严厉的货币政策，那么资金链断裂的风险将威胁诸多房企的生存。

　　连平：下半年稳健的货币政策基调不会改变，没有由偏紧转为放松的可能性，至多是紧缩力度有所放缓。从下半年到明年初，房地产资金来源总体会持续偏紧——信贷会很紧，非信贷资金来源增速则较高。

　　和去年同期相比，今年上半年房地产开发信贷投入明显收紧：从新增房地产开发贷款来看，去年上半年4500亿，今年上半年只有约2000亿；从新增购房贷款来看，去年上半年9000多亿，今年5800亿，也明显减少。从外资来看，和去年同期相比，今年上半年流入房地产的外资同比增长了75%，但总量才400多亿。自筹资金方面也有较快增长，同比增长30%以上。由于银行信贷较紧，房企得想办法从各个渠道筹集资金，其它资金来源也增长了17.8%，其中定金和预收款1万亿，增长了27%。当信贷来源明显偏紧时，非信贷资金增速明显提高。今年以来，理财、信托产品和委托贷款等领域都有资金流入房地产。

　　通常下半年开发贷和住房贷款都比上半年有所减少。在资金偏紧的情况下，有些房企会通过降价销售来回笼资金。中小型房企可能会出现资金链断裂的状况。资金困难的中小房企将会被兼并收购，虽然痛苦，但有利于整个房地产市场结构的优化，更好地由成长性行业迈向成熟行业。

　　《21世纪》：有专家指出，当前的房价问题根子还是出在货币上，在每年较高的货币增速下，通胀预期及资产泡沫压力难以抵挡，您怎么看？

　　聂梅生：2009年中国广义货币供应量增长30%，2010年增长20%多，今年在宏观紧缩政策之下，仍有16%的增长目标。超发的货币最后都沉淀在了土地上：2008年土地出让金收入9600亿，去年上涨到29000亿。货币供应量与土地的互动相当于面粉和水，货币是水，土地是面粉，二者已融合在一起，再想把水挤出来是行不通的。解决的办法是把它变成产品卖出去。因此，调控过程不能着急，必须平稳地把已拍卖的土地消纳，以合理房价慢慢出货，减少库存，这拨调整才能完成。

　　连平：流动性充裕是房价上涨的货币基础。2005年以来，境外资本流入不断加快，在此压力下，货币供应明显增加，央行不断对冲，但流动性仍过于充裕。2005年以来房价的几轮上涨，货币供应毫无疑问是重要原因之一。但也要认识到，房市泡沫最重要的推手是地方政府和房产商，他们是高房价的主要获益者，有推高房价的冲动，宽松的货币环境为他们创造了条件。

　　2010年以来，货币政策逐步收紧，M2持续大幅回落。今年上半年，M2在15%-16%的增速区间运行，货币供应趋向正常化。M2和房价关系较为密切，若M2增速处在15%以内，房价通常比较稳定，目前已接近这一水平，未来货币因素对房价的推动作用会明显减弱。今年上半年M2的控制总体较好，下半年要重点抓两方面：信贷和外汇占款。其中比较难驾驭的是外汇占款，去年外汇占款的月均增速是2700亿，今年上半年增至3200亿，个别月份达5000多亿。下半年控制外汇占款是非常紧迫的任务。

　　陆磊：目前的流动性水平并不过剩。相对于2009-2010年，今年的月度信贷增加额大幅回落，从动辄月度增加1万亿，降为五六千亿；M1也是如此，2010年1月份M1增长38.96%，到今年1月份已迅速回落至16%以下，货币增速已大幅降低。同时之前投放的中长期贷款进入一些大型项目领域，具有很强的冻结效应，不能迅速还本付息，导致流动性不足。

　　房价依然高企，但当前的M2不支持现在的房价，而是一年前的M1支持了目前的房价。房价上升需要有人购房才能完成，购房款的货币统计就不再是M2，而变成企业存款，即M2变成M1。开发商资金会不会断裂，房价能否保持高位，关键要看M1的增长率，2009年以来M1增速一直高于M2，现在两者倒挂了，因此未来的流动性并不支持房价高企。

　　我始终坚持认为房价下跌并不以银行货币政策收紧为充分必要条件，并不是说一收紧货币，房价就能够下跌。它还取决于另外两个条件：一是实体经济状况，即便收紧货币，有可能收的只是实体经济的货币，而不是房地产的货币，资金仍会向那些相对安全的领域流动，而不会流向制造业。因此，只有实体经济表现良好，企业有了订单，收缩货币才能达到抑制房价的目的。

　　其次，在历史上，房价下跌均是以一轮危机的爆发为代价的，就中国来看，1993-1996年整顿房地产价格的商业炒作，之后海南和北海的房地产泡沫破裂，与之伴随的是大量的银行坏账。2008年年底-2009年一季度的房价并不高，持续了约两个季度，大家都不愿意买房，到第三季度确定全球金融危机暴发。以上两个条件构成了房价下跌的充分条件。

　　泡沫退去之后

　　在中国现有条件下，房地产调控目标不是让房价暴跌，而是把泡沫挤掉一些，让房价合理回落。

　　《21世纪》：银监会主席刘明康日前接受媒体采访时透露，房贷压力测试结果显示，即使房价下跌五成，银行业也可以承受，也就是说银行业不会被房地产裹挟。您如何看待房地产对银行风险的影响状况？

　　聂梅生：在银行的坏账率中，个人抵押贷款和开发贷所占比例本身就不是很高，它们是银行的优质资产。在整个中国市场经济发展史上，房地产是蓬勃向上的，是赚钱的行业，不到万不得已，开发商不会断供，从这个角度来讲，其发生坏账率的可能性很小。

　　其次，房价若下跌50%，很多买房投资的人可能会由于无钱可赚而断供，但当前投资、投机比例仅占不到20%，北京这类大城市可能高一些，其它城市可能只有10%左右。那么，剩下80%的自住性需求会断供吗？不会的。从这个角度讲，房价下降50%，银行的问题也不大。

　　但单从坏账率方面来做银行压力测试不足以说明问题。它没有考虑到捆绑在土地里的资金。根据国家审计署的公开数据，我们估算出这三年来捆绑在土地上的资金接近4万亿。首先，地方融资平台中，以土地作为抵押的25000亿，其中很多土地可能连建设用地许可证都未取得，就已向银行做了抵押，贷出了25000亿；其次，开发商手中约有4亿平米的土地存量，若按楼面价每平米4000元估算，就是1.6万亿，这部分土地也已向银行做了抵押贷款。二者相加共计约4万亿。若房价大幅下降，地价肯定也会跟着下降，相当于银行这4万亿抵押物的价值在下降，这就不是1万多亿拨备能够解决得了的，土地抵押物贬值，会形成银行风险，当年海南的情况就是如此。

　　陆磊：从银行角度看，房价下跌50%确实影响有限。虽然会有一部分违约发生，但要考虑违约的临界点，如首付比例较高，若房价下跌幅度低于首付比例，并不会直接造成借款人的违约，因此，首付比例高是一个保险机制。另外，很多人在按揭之后经历房价上涨，即便从高点回落，银行放出的贷款比重并不高，并不见得会亏钱。

　　但问题是，房价为什么会下跌50%？据历史经验，这意味着一次大规模金融危机或经济危机的来临。香港在1997年发生过，日本在1991年发生过，美国在2008年也发生过。压力测试的结论可能是因果倒置，实际情况并不是房价下跌引起银行坏账，而是银行先出现坏账，然后房价下跌。这里的逻辑关系是：银行放出过多的中长期贷款而无法及时回笼资金，导致流动性不足，无法通过释放流动性来维持资产价格高位。银行的流动性越来越紧，导致支付危机，无法提供企业活动必需的流动性，这样很多企业就会把资产变现，房价下行预期就形成了。所以，值得担忧的并不是房价跌50%之后银行崩溃的风险，而是目前银行间市场利率偏高，银行流动性紧张，中长期贷款和地方融资平台可能引发的违约风险，间接导致房价下跌。

　　连平：商业银行对于压力测试是十分积极和慎重的。房地产信贷是银行信贷的重要组成部分，开发贷加按揭贷款约占银行信贷总额的1/5。银行其它贷款抵押物中，相当一部分也是房产。且房地产对很多行业都有影响，关联着上下游四五十个行业。所以，其变化对商业银行的影响非常大。银行的压力测试主要包括三个方面：宏观经济指标模型，测试经济增长、利率等宏观指标对房价和银行的影响；公司信贷业务方面的压力测试模型，测试在房价下跌压力下房企的开发情况、土地储备，上下游行业的变化及商业银行的资产质量所受的影响；个人信贷业务方面的压力测试，测试在房价明显变动后，个人住房按揭贷款的变化对银行资产质量的影响。

　　压力测试结果普遍显示，即使房价下跌50%，多数银行都认为不良贷款率能控制在可容忍的水平内，有不少银行这个数据为2%。房价下跌，银行会有预期损失，要拨备支出，资本充足率会受负面影响，但影响不大，很多银行能够达到现行监管要求。此外，目前银行业的拨备水平较高，达200%以上，拨备总量有1.3万亿。所以银行一方面通过较高的首付来控制风险，另一方面由拨备和资本筑起抵御风险的二道防线。

　　很多人认为这样的测试结果难以置信，但人们忽略了一个重要事实：尽管大量贷款抵押物是房产，但银行在做抵押时，抵押成数大多控制在6成以内。如5年前市值100万的房子，银行按6成来抵押贷款，即60万，现在房子值200万，即便跌掉50%，对银行也没什么影响。这说明，商业银行若采取有效举措，即使房价大幅下跌，仍可抵御风险。

　　但如果房价真的下跌50%，宏观经济会怎样？市场会有怎样的连锁反映？就业状况急剧恶化后，按揭贷款违约又会怎样？银行手里握有大量抵押物后房价又会如何？所以，在中国现有条件下，房地产调控目标不是促房价暴跌，而是让房价合理回落。预计今年第四季度到明年初，房价将会有一个回落过程，一线城市可能跌10%，保障房大量推出会把中低端商品房价格往下拉，但不可能出现大幅回落，如跌20%-30%。若出现这样的情况，政策又将反向干预，以维护市场稳定。

　　房地产业下半场： 继续泡沫还是合理回归

　　《21世纪》：国际货币基金组织曾称，中国房地产可能短期会见底，但房地产的泡沫风险还在增加。调控迄今已持续15个月，随着调控的深入，房地产泡沫风险还会加大吗？对于市场普遍担心的经济硬着陆风险，您怎么看？

　　连平：房地产调控后，制造业所受影响是很明显的，毕竟房地产行业涉及到几十个上下游行业，如装修、家电等。今年上半年消费增速明显放缓，扣除通胀后消费同比增速约为12%左右，相比去年同期大幅度回落。同时，汽车优惠政策的退出也影响了消费，继而影响了制造业。

　　尽管经济增速下降，但GDP今年达到9%以上问题不大，所以对房地产的调控依然不能动摇。从货币环境来看，房价还具有一定的上涨基础，所以调控政策需要维持一段时间才能达到效果。同时在调控过程中，也要关注政策的叠加和滞后效应，做到有控有放，比如在促进消费和提高收入等方面，就需要政策的支持。

　　总体来说，经济出现硬着陆的可能性是很小的。硬着陆的经济增速要降到7%以下。今年的经济增速还能维持在较高的水平上，当前需把握时机进行结构调整，实现增长方式的转型。

　　陆磊：我认为房地产调控和实体经济之间并没有直接关联，恰恰相反，美国次贷危机的发生，使得中国的实体经济缺乏投资机会，致使房价上涨。所以，只要实体经济好，不见得货币就非得进入房地产不可。因此，目前关于调控房地产会引致实体经济链崩溃的呼声并没有什么道理，它在一定程度上动摇了宏观调控的决心，政策放松之后无非继续制造第二轮资产价格泡沫。

　　我们扪心自问，实体经济拿到的钱是否真的去做实体呢？如果实体经济本身没有订单，为什么要给它钱呢？这是不是也是次贷？所以，认真梳理一下，就会发现这里不存在由调控房地产导致实体经济下滑的问题。现在我们也发现企业层面两极分化很严重，差的很差，好的并不缺钱，这说明产品要对路，研发是有一定竞争力的。所以，要更多地依靠市场来决定胜负，而不是一味依赖政策面的松紧来进行调控。

　　（因时间关系，陆磊的发言未经本人审核。）