易宪容：股市暴跌源于美国国家信用的危机

　　可以说，8月份的第一周，全球金融市场经历了2008年下半年以来最为惨痛的一周。不仅美国股市三大股指出现暴跌，而且德英法及亚太国家等股市暴跌无一可以幸免。国际油价及大宗商品价格纷纷走低，美元及非美元的汇率大幅波动。全球市场波动和投资者紧张情绪逐渐在加剧。同时，标准普尔宣布下调美国主权信用评级，由AAA调降到AA+，评级展望负面，从而使得近百年来固若金汤的美国主权信用首次出现下调。有人认为，标准普尔的行动对当前脆弱的金融将造成沉重的打击，新一轮的全球金融危机即将爆发。

　　担心第二次经济衰退

　　那么，上一周全球股市暴跌原因是什么?有分析认为，这次全球股市暴跌，金融市场出现巨大震荡，主要原因在于投资者担心美国可能出现第二经济衰退、欧洲主权债务危机不确定的蔓延、日本和瑞士对汇市的干预导致金融市场利差交易的洗仓潮，以及投资者的恐慌等。但这些都应该是表象，在本文看来，所有的金融问题都是一个信用扩张问题，其信用扩张的合理边界一旦过度，金融危机爆发就不可避免。

　　我们可以看到，2008年美国金融危机爆发，就是以美国影子银行为主导的证券化的信用扩张体系突然崩塌，从而使得整个美国证券化市场的信用风险定价机制突然失灵、市场信用崩塌、市场流动性中断，并由此引发全球金融市场危机(因为当时美国是全球规模最大、最为活跃及最为开放的市场)。

　　为了避免全球经济出现严重衰退的风险，美国金融危机之后，欧美各国对金融市场采取一系列的去杠杆化的方式，但由于欧美各国基本都采取了量化宽松货币政策，以国家信用的方式向金融市场注入大量的流动性，从而导致全球流动性泛滥。这就使得上一轮金融危机中的不少金融衍生工具不仅没有在这次“去杠杆化”的过程中减弱，反之又以新方式在金融市场中强化。这不仅使得在金融危机后不少国家的股市及相关的资产价格快速上升，并很快恢复到2008年金融危机之前的水平，比如美国股市指数快速上涨、中国房地产泡沫吹大等，而且这些快速流窜的资金也让全球金融市场的汇率、油价及大宗商品等价格造成极大波动，黄金价格飙升到历史以来最高水平。

　　这些现象很大程度上都是与信用快速扩张有关。只不过，2008年金融危机前不少国家的信用扩张主要是通过市场的方式来进行而之后的信用扩张主要以国家信用扩张为主导。因此，当信用扩张边界远远超过实体经济需要时，泛滥的流动性一定会推高各种资产的价格，潜在金融风险随时都可能爆发。

　　国家信用崩塌

　　所谓的国家信用，就是国家的一种承诺，无论是货币发行还是国债发行都是国家信用扩张的方式。一般来说，只要国家不灭亡，国家信用扩张都不会出现太多的问题。但是为何这次全球股市会是“国家信用崩塌”所导致?或这次全球股市暴跌很大程度是欧洲主权债务危机及美国债务协调闹剧所引发，最为重要就在于这两个地方都出现了国家信用危机。

　　对于欧洲主权债务危机来说，由于欧盟国家体系内实现了统一的信用货币，但欧洲央行又不是这种欧元的最后贷款人，即各国政府不能够对其欧元信用作政治上担保。在这种情况下，信用差或经济实力弱的国家，就可能过度使用欧元这种信用货币，并让其风险让其他国家来承担。这些国家过度发行主权债就是这种滥用欧元信用的结果。因此，对于欧元体系来说，如果不解决信用货币的统一性及信用货币最后担保一致性问题，其欧元国家的主权债务危机或国家信用危机是个无边无际的问题，潜在金融风险只会这过程积累得越来越大。从这个意义上说，解决欧元国家信用危机并非易事。

　　对于美国来说，其量化宽松的货币政策阻止了2008年下半年后美国立即进入全面衰退，但是它对美国实体经济增长所起到作用则是十分有限的。因为，在完全开放性的美国金融市场，当美联储把大量的流动性注入金融市场及银行体系之后，这些流动性或是留在银行体系没有进入实体经济，或是流向各种资产，推高股市的价格，或是通过美元利差交易流向全球金融市场。这样，不仅容易导致国内股市价格快速上升，也容易造成全球金融市场流动性泛滥及美元全面的贬值。

　　同时，在当前以美元为主导的国际货币体系下，美元既是本币也是国际货币，美国的货币政策既是国内货币政策也是国际的货币政策。因此，美元汇率价格任何波动都会导致国际市场经济利益调整。在这种情况下，如果作为一般国家信用的扩张本来就不会有什么问题，因为只要美国不灭亡，这种国家信用就有国家政治来担保。但当美国国家信用作为一种国际货币体系的信用时，美国国家信用出现任何问题及波动，都容易造成国际市场巨大震荡及其他国家不满。

　　美国两党提高债务上限博弈，本来其债务上限的风险远远低于日本等国，在当前的情况下，美国政府提高债务上限也不是大不了的事情。但美国两党却因为政治考量互不相让，陷入僵局，把提高债务上限的谈判演化成政治人物谋己利益的闹剧时，自然会把美国国家信用看作为一种儿戏或导致一场美国国家信用危机。再加上美国的经济基本面原本就脆弱，就业市场也萎靡不振等。在这样的情况下，过度扩张国家信用就要面对巨大的危机，全球资金的流向容易出现逆转。这时全球股市暴跌，美元利差交易洗仓潮出现也就很正常了。可见，美国债务危机是引发这次全球股价暴跌的导火线。这意味着美国国家信用危机的开始。而标准普尔下调美国主权信用评级是对美国国家信用一种重新定价。它对全球金融市场的冲击决不可低估。它可能重建以美元为主导的国际金融体系及改变美国以负债经济为主导的增长模式。至于新一轮的金融危机是否出现，应该是为时尚早，但我们必须密切关注市场之变化。

　　作者是中国社会科学院金融研究所研究员

　　（责任编辑：符仲明）