刘煜辉：经济与投资断奶股票牛市才会来

　　刘煜辉(社科院金融专家)

　　国际上“唱空”和“做空”中国的声浪日盛，对冲基金们开始押宝于2012年和2013年中国经济 “硬着陆”的预期。“硬着陆”这个事件未必会发生，但是，只要中国经济中种种不安的因素不断发酵，就足以引起金融市场的情绪波动而使对冲基金大获其利。

　　的确，历史上主要国家中还没有哪个经济体每年将一半左右的GDP用于资本形成 (投资)，中国是个例外。按照今天中国庞大的公共投资计划，这个比例还会进一步提高。经济学家的逻辑是，随着时间的推移，未来银行的坏账、政府的债务和大面积的产能过剩都会发生。

　　大跌只是情绪宣泄

　　从已发生的情况分析，中国公共投资基础设施的效益令人忧虑。

　　铁道部负债2万亿元，5年才盈利17个亿，这样的资产在现代工商社会被认为是鸡肋般的累赘。京津城际在2008年8月正式开通后，第一年客流量达1800万人次，低于预期的3000多万人次，而这个客流量也是在铁道部停开了京津既有线上所有动车组后才实现的。

　　当下中国高速公路网的平均月通车量不到50万辆，多数收入不能偿还贷款本息，需要政府大量补贴维持。脱离预期支付意愿和支付能力，这样的投资形成的产出，要么增加原有经济的成本，要么形成政府沉重的债务。

　　统计局最近发布的《2011年上半年物流运行情况分析》显示，中国的物流成本高出世界平均水平的1~2倍。央视最近搞了个调查，为什么中国的物价高？说是中国的物流成本高，钱都让中间环节收走了。那为什么物流成本高、收费公路多呢？没有继续再问。

　　其实根子还在投资，建成的项目达不到预期的客流量和车流量，所以就支持不了“薄利多销”的商业模式，只能多设卡、多收费来补量的不足。从专业角度讲，基础设施使用率不足本质就是泡沫，专业术语叫投资的内部隐含报酬率低下。根子还在公共投资效率，效率低下的宏观效应最终都会反映到价格上，这是通货膨胀供给面的逻辑。

　　当很大一部分的经济活动处于低效率的状况后，宏观上的表现是最后财务的负担都会加到经济中有效率的部门身上。

　　今年上半年财政收入增长了30%，财政部11日公布的最新财政数据显示，7月份，全国财政收入9864.1亿元，同比增长26.7%，增幅较前几个月有所回落。在银行体系20万亿元资金被冻结的情况下，银行利润增长50%，我们要问这到底是赚了谁的钱？

　　一边是扩张财政，一边要紧缩货币控制通胀，在政府主导货币创生的经济体中，注定是不兼容的。经济会陷入一种很“闷”的状态，这是股票市场最忌讳的，因为中国实体经济部门的利润正在不断被政府挤压和有泡沫的资本吸走，这样会使投资者预期变得很纠结，大跌只是情绪的宣泄。

　　中国是巨人 得考虑“别摔倒”

　　“7·23”动车追尾事故发生后，“中国，请放慢一点飞奔的脚步，等一等你的人民”的呼声广为流传。显然这起事故已经远远超出了灾难的本身，可能引发中国决策层对于整个宏观政策的调整。国务院总理温家宝10日主持召开国务院常务会议，决定开展高速铁路及其在建项目安全大检查，适当降低新建高速铁路运营初期的速度，对拟建铁路项目重新组织安全评估。可以看出，高铁建设将降温，投资也将降温。

　　中国过去习惯了“在发展中解决问题”，这句话本身并没错，但我们忽略了成功经验的历史背景。

　　12年前，中国经济还是个“小伙子”，在全球总量中所占份额小，拥有丰富的劳动力资源、未开发的土地以及自然资源，同时全球化红利张扬，中国可以通过政府的经济动员力实现投资和出口高速增长；而今天，中国已是全球第二大经济体了，已经有一个很大的经济盘子，还能像12年前那样激进吗？

　　2003年，中国先失去的是廉价资源，中国的能源和资源无法应付出口需求和政府的大兴土木，而成为了国际大宗原料市场的超级买家；2007年起，中国劳动成本优势渐失去，不少新兴国家劳动力比中国便宜；2010年起，廉价土地优势亦失去了；今天，浸泡在洼地之中的每一项人民币资产，都能轻易地捏出大把的水分。

　　中国资本回报中来自政府补贴的成分比重快速上升，而今天的地方政府和国有企业却成为了杠杆率最高的部门。这样的补贴还能坚持多久？

　　慢一点，稳一点。过去两年中，中国新开工的计划投资规模已经累计高达经济总量的1.2倍；还要建数万公里的高铁，数千万套保障房，再来一个4万亿水利建设的投资；还要加上地方政府“十二五”规划中十几万亿的发展新兴战略产业投资，人类历史上还没有这般改造过自然。过去，我们的思维模式都是“只争朝夕，十年、十五年的事恨不得在五年内完成”；今天，中国需要学会“时间换空间”，尽可能地将五年的事放到十年中去办。中国已经是巨人了，而巨人行走首先要考虑的是“别摔倒”。

　　投资减点速 天塌不下来

　　中国投资减点速，出不了什么大事的。

　　投资减点速，全球大宗商品或跌个30%~50%，这对于今天的中国制造是有好处的，意味着中国制造的竞争力马上就能恢复，中国经济垮不了。而且，成本下来，企业家精神重新振作后，私人投资意愿的上升能平滑掉政府刺激的退出。“紧缩会导致中国经济硬着陆”是极其虚妄之词，公共投资速度慢一点，私人部门就业和收入都会转好，大家都满意，预期好了股市就会涨起来。

　　现在银行股利润增长这么快，但股价还是不被市场看好，其实背后还是对旧的经济模式感到悲观，投资者认为这个增速是不可持续的，背后实际上在累积经济的系统性风险。此外，政府债务的阴霾，也是旧模式遗留问题，旧模式下银行的经营模式就是资本粗放型的去拼规模，银行才会不断融资圈钱补资本。经济逐步与投资断奶，银行作为经济的综合，应该反映这些良性正向信息，经济软着陆的预期将引导股市的长期牛市来临。

　　长期以来，“中国减速会导致两三千万农民工失业”是流毒甚广的伪命题。过去两年的经济刺激，都是打着“增加就业”的旗号进行的，而事实上跟农民工没有多少关系。中国不可能靠投资解决就业。建筑业和制造业领先只是造成青壮劳力短缺和人口红利快速衰退，而另一面每年有600万~700万大学生难以找到工作，40岁以上的劳动者过早退出劳动力市场。

　　中国的未来只能靠产业结构升级延伸来实现充分就业。特别是生产服务业要起来，将现在的制造中心格局演变成运筹中心，这样大量闲置劳动力能被吸收，劳动者报酬才会真正大幅增长。投资拉动的就业，工资增幅肯定是大幅落后于资本的报酬，这是常识性的经济定律。

　　“慢一点、稳一点”，政府自身改革多推进一点，其实也很简单，政府多让点利，构建公平的分配结构，中国在未来15年内成为全球第一大经济体是概率很大的事件。

　　我们相信中国，也看好中国经济。