如何走出美元困境

　　周慧兰 曹理达

　　 美国信用降级

　　 《21世纪》：8月2日，美国国会达成债务和赤字协议；随后，8月5日标准普尔下调美国主权信用至AA+；之后奥巴马宣称美国将一直是AAA级国家。如何看待这一系列事件？标普的评级是否合理？

　　 王建：对美国的评级早该调整，美国的债务问题比欧洲大得多，欧元区的经济规模跟美国差不多，欧元区是9万亿国债规模，美国是14万亿。虽然欧债危机问题不断，但迄今为止并没有一个国家违约。现在欧洲一些国家的信用评级已降为C级，美国降级后却还是AA+，仍有巨大的不公平，欧洲各国也很不服气。标普调低美国信用评级，是不想表现得太不公平，所以，降级是合理的，美国的信用评级应该调得比欧洲还低，只可惜三大评级公司都在它手里。

　　 陶冬：美国国会达成提高债务上限，本身对于美国主权信用降不降级没有关系。美国人所做的唯一决定就是说我们愿意借更多的钱。国会最终达成了一定的减赤目标，却并未涉及结构性财政赤字问题，包括加税、减少社会保障开支等。因此，8月2日的国会决议对于美国信用评级没有任何直接影响，国会所为无非是把一个危机爆发的时间往后推了推。

　　 标普降低美国主权评级最大的原因还不是美国有无偿债能力，而是表达对美国政客在“减赤”问题上毫无政治意愿的一种不满。在某种程度上，奥巴马、格林斯潘讲的是同一件事，由于美元是世界通用的储蓄货币，理论上美国政府是不可能破产的，它可以通过印钞票的形式来偿债。当然这也会带来本土的通胀，但美国本身不会因没有资金而无法偿债。违约有不同的形式，赖账只是其中一种，还回一堆已经不值钱的钞票是另外一种，美国出现第二种形式违约的可能性就大很多。

　　 标普降级，并不是不明白美国可以通过印钞票来跳出债务陷阱，它是想指出美国的结构性财政问题，同时也表达对美国政客把自身政治利益置于国家利益之上的 “党政”的不满。从这个意义上讲，我赞同标普的降级。实际上，美国目前巨额的财政赤字的确是个问题，只不过它比其它国家多了一个印钞的逃生门而已。

　　 标普所为对奥巴马来讲，可谓是“天助我也”。在此之前，两党为争取在明年美国大选中占据有利位置，在调高债务上限是“一次过”还是“分两步走”问题上争执不已。共和党希望在2012年大选年，可以再拿债务上限出来说事，掐住奥巴马的命门，这当然遭到了民主党的强烈反对。标普下调美国国债信用评级，给了奥巴马一个机会说，“看你们这样乱搞，搞出股灾来了吧”。奥巴马就一下子从债务上限调整中的弱势方和主要妥协者变成了胜家，美国国会议员则成了失败者。

　　 另外此次下调，也会使美国政客在削减财政赤字方面更加主动和努力，这无可避免会带来进一步削减公共开支，其结果可能会对已经脆弱的经济复苏造成进一步的负面影响。

　　 《21世纪》：您认为美国是否会遭受所谓的“利率惩罚”？长期来看，如何评估美国公共债务的偿还能力？

　　 陶冬：标普调低评级之后的第一天，美国国债市场不跌反升。从任何意义上讲，都是不正常的，我相信有政府或央行资金在稳定市场。当然，欧洲债务危机发酵，美债被当成避险天堂，尽管这个天堂离地狱仅有咫尺之遥。

　　 中期来看，美国的减赤若做得不充分，其它评级机构也会做出类似的评级下调，美国国债利率有上升趋势，过去其它发达国家被调低信誉后也出现过类似的情况。和那时不同的是，从来没有一个央行像今天的联储这样明目张胆且大规模地干预债券、利率市场。美国国债利率会不会很快上升，取决于联储下一步的举措，若有QE3或其它量化宽松政策出台，短期内利率未必会大升。当欧洲或其它地区发生其它危机时，美债还会被当成避险天堂；不过，长期国债利率中位数最终肯定会走高，而这还会牵连美国政府的关联企业（如房地美、房利美）及地方政府的举债能力。

　　 《21世纪》：这会否拖累美国经济，在明年步入一个衰退期？

　　 王建：美国经济前景堪忧，包括评级公司在内的市场机构开始逐步正视美国现状。7月22日开始，美股进入一个深跌的过程，8月4日跌了500多点，8月8日又跌了600多点。若累计跌幅达20%，就演变为股灾了。

　　 现在人们普遍认为，由于标普给美国降级，引发了全球金融动荡，但实际原因并非如此。标普降级是在8月5日，8月4日为什么会跌512点呢？而且8月1日两党刚刚通过债务上限，这对市场应构成利好。所以，美国股市的表现反映了美国经济的深层危机。

　　 我曾预测，今年7月后美国经济会爆发一次新危机，有毒资产要进入一个新的发酵期。次贷危机后，美国庞大的有毒资产根本未消化，只是用修改会计规则的办法把问题遮蔽起来，然后用延长清算期的办法拖延，从2009年开始冻结到今年两年期满后，问题肯定要爆发。

　　 陶冬：我认为美国经济处于一个弱复苏的状态。实际上美国经济不是极差的，尽管消费有反复，但今年的情况比去年好，去年的情况比前年好；中小企业就业情况也是如此，企业现金和盈利都创了战后最高水平。从这些角度看，美国经济是在复苏的。

　　 但美国银行业的金融中介功能尚未恢复，使得联储创造出来的天量流动性无法流入实体经济，提供给有需要的中小企业和消费者。缺少了金融中介功能，美国经济复苏必然是脆弱且容易反复的。这轮复苏的腰上还拴着两块大石头：就业和房地产市场，它们决定了美国的复苏是疲弱、多波折的。但这又不代表经济没有复苏，我估计今后两年美国经济增长会在1.5%-2%之间，和市场之前预期的3%-4%相比有明显不足，不过并不意味着新一轮衰退的开始。

　　 政府债务：新一轮危机的肇始？

　　 《21世纪》：从欧债危机到美国信用降级，政府债务正成为影响全球金融稳定的一大隐患，随着美国降级，很多人开始担心法国会不会是下一个，您怎么看？会否引发比雷曼倒闭和次贷危机更大的危机？

　　 陶冬：根据目前的信息反馈，短期内评级机构还未对法国或英国降级的打算。但当世界第一强国的评级被降低时，市场无可避免会把其它AAA级国家的基本面和它作比较，评级中位数下降的趋势就会发生。至于哪个国家在什么时候被降级，就不得而知了。

　　 雷曼危机之所以酿成百年一遇的金融海啸，不在于是雷曼倒闭了，而在于雷曼倒闭触发了金融资产的“火烧连营”。美国有没有债务危机？有。欧洲有没有债务危机？有。世界上还有没有其它定时炸弹？也有。然而，当年超高的金融杠杆今天已经不见了；当年把风险从一端蔓延到世界任何角落的衍生产品现在也被清理得差不多了。换句话说，尽管世界上还有许多导火索，但火药库与雷曼当时是不可同日而语的。每个导火索爆出来的时候，自然会造成巨大声响，诱发市场恐慌，不过如果没有火药库，我们重蹈雷曼覆辙的机会就不大。

　　 另一个重要因素是政府决策者在制止全球金融体系滑向崩溃边缘的政治决心，对此我们不应低估。若政府能在燃烧初期摁住导火索，就未必会导致“火烧连营”。雷曼危机的关键性转折点，是前财长保尔森听任雷曼兄弟倒闭。标普降低评级之后，G8国家迅速采取了措施，稳定市场情绪，相信全球范围内的联手措施也会陆续出台，联储的量化宽松政策今后也还会有，这对于制止世界陷入新一轮雷曼倒闭式的金融恐慌，是不可忽视的重要因素。

　　 王建：现在看来，金融市场的动荡还远未到头。此次危机是次贷危机的后续，规模和冲击程度都会比上一次大。我估计在2012或2013年，可能会出现美元崩溃的局面。

　　 近年来，美国经济形态已经虚拟化，实体产业已经移出，45%的实物产品靠进口，长期维持贸易逆差。美国靠输入金融商品来换取资金，转为资本项下资金净流入，来补贸易项下的逆差。现在美国的金融市场面临崩溃，没有能力再生产金融商品做交换，就只有用国债来吸收资金，但国债发多了以后，市场对其前景也开始担忧。今年年初以来，美国国内外的私人机构都不碰美债。实施QE2后，七成美债是美联储买的，剩下的买家是中国、英国和日本三国的央行。现在美债问题的恶化，将导致美债更无人问津，最后只有美联储唱独角戏。

　　 提高债务上限对解决美债并无太大的意义。上限提高到一百万亿又怎样？谁真金白银给美国钱呢？要是世界各国政府央行和私人机构都不碰，就只剩下美联储来买了。若美联储自己买，QE3的推出将毫无悬念。一次QE约提供六七千亿资金，以新增三万亿的债务规模来算，至少需要到QE5、QE6了。每推一次QE，美元信誉就猛跌一次，QE不断出台的结果就是美元崩溃。美元逐渐失去信誉，而中国等对美有较大贸易顺差的国家，出口换来的是剧烈贬值的美元，谁还愿意向美国出口呢？到那时，45%的产品进不来，贸易格局就会逆转，美国经济就支撑不住。如果美国的消费水平下跌近一半，美国经济将会崩溃，将给全球带来一场大动荡。

　　 如果真走到美元崩溃那一步，就会通过战争来重建美元霸权。美国在全球的霸权包括货币霸权和军事霸权，两者互相支撑，使其能够从全球获得很多剩余产品，而这实际上也支撑了它的军费。现在美国每年的军费开支5000亿美元左右，而贸易逆差规模差不多是5000亿，货币霸权换来的产品规模和军事霸权的支出基本持平。在美元强势时期，军费开支是5000多亿，贸易逆差是9000多亿，有4000亿的剩余，表明其军事霸权还有利可图。现在两者基本持平，说明美国的霸权在全球得到的好处基本上被军事实力消耗了，那么它继续维持庞大军事力量的意义何在？就只有在美元出现大危机时，通过发动战争来夺回霸权。

　　 《21世纪》：和次贷危机时中国情况不同的是，当前中国也面临着严峻的通胀、地方政府高额赤字，那么中国是否不可幸免地成为一场全球债务危机中的一员，从而触发国内的系统性风险？

　　 陶冬：中国经济也存在系统性风险。2009年，中国政府在危机之后所做的事情其实与其它国家政府没有太大差别，都是政府增杠杆来拯救经济。所不同的是，中国通过地方政府做代理人，用银行贷款搞基础设施投资，债务困境主要聚焦在地方融资平

　　 台和银行坏账上，中央政府和国债市场相对稳定。

　　 其实地方政府债务的问题相当地大。我在投行研究中国经济17年，地方债是我所见过的最大的定时炸弹。好在与其它国家不同，中国的政府债务占GDP比重是18%，和美国的100%、希腊的150%、日本的200%不可同日而语。哪怕把地方负债全部放入中央政府的资产负债表，这一比重也就在50%-60%之间，处于相对安全的水平。当然，这不代表中国地方债没有问题，也不排除中国政府在处置地方债问题上出现政策失误而触发金融不稳定的可能。不过总的来讲，中国和世界最大的差别不是有没有债务，而是目前中央政府还有能力处理至少一到两次债务危机。

　　 外储的解决之道

　　 《21世纪》：中国是美债最大的海外持有国，约有2/3的外汇储备以美元资产形式持有；金融危机之后，中国还大量增持欧洲国家债券，迄今为止达6000亿欧元。从欧债危机到美国信用降级，对于中国的影响如何？

　　 陶冬：中国是美国国债最大的海外持有人，当美国出现债务危机时，中国无可避免地被卷入和受伤害。可是假定美国国债在此期间不发生违约，如果中国打算持有它到到期日的话，中间的波动可以忽略不计。在这种情况下，目前的债务危机对中国外汇储备账面上可能有估值损失，但未必会造成实际的资金损失。

　　 从欧债危机到美国信用危机，讲穿了是世界上三大货币——美元、日元、欧元——都有问题，都不是天堂。减持、不减持都无法真正摆脱“储备货币失天堂”的困境。在三大货币国债中增持减持，只不过是在狼窝和虎穴之间的选择而已。

　　 《21世纪》：应当如何从根本上解决中国外汇储备所存在的问题，以摆脱“美元陷阱”？

　　 陶冬：解决中国外储困境的根本办法是不要有这么多外储。一个国家把所有的外汇收上来，本身就是一种效率低下的做法。外汇储备投资中的效率损失是惊人的，而当外汇储备规模大到一定程度后，可投资的资产选择就变得非常少。

　　 解决外汇储备的长远办法，首先是藏富于民，通过民间进行多重目的、多重策略、多重资产种类的投资活动，分散单一策略及标准所带来的投资风险，提高回报；其次是人民币国际化，人民币汇率要以市场供需为准则，具有更大的弹性。唯此，中国的外汇储备才能从根本上避免一年涨一万亿所带来的投资上的尴尬。

　　 至于目前该不该减持美元资产，这个问题没什么好争论的。中国每个月上千亿的资金要投出去，除了美国国债以外，到哪里去买这么大规模的资产？你去买五亿黄金试试，黄金价格就飞起来了。我们买美国国债，是因为美国有巨额的财政赤字，有资金需求；像德国，根本没有太多的赤字，也不需要拍卖大量国债，所以中国想大举增持德国国债也难。不要空谈如何减持美元国债，先想想在哪里可以买到其它资产，而这些资产既要有一定流动性，也要有一定容量，还不受政治因素的干扰。对于中国的外汇储备，黄金不是出路，欧元也不是完全的出路。

　　 增强人民币汇率的灵活性和市场导向，短期内未必有一个迅速的解决方案。长远来讲，通过人民币国际化，使国际收支更加均衡，是必须要做的。

　　 中国的外汇储备一年暴涨一万亿美元，已经到了荒谬的地步，这对中国并不是好事。它使国内流动性暴涨，制造出国内资产泡沫；也给自己的外汇储备在海外投资带来了麻烦，因为买什么什么贵，想卖还不敢卖，也卖不掉。因此，人民币国际化是正确的选择，步子不妨迈得大一些。

　　 最后提一句，全球发生债务危机，对于中国资金出海是一个机会。平时那些重要资产，根本不会卖给贴着“主权基金”标签的资金。只有对方恐慌了，资金链要断了，才会欢迎我们的钱。中国错过了雷曼危机后的抄底机会，我们比不上巴菲特有情可原，比不过日本人就太差劲了。希望这次能把握好机会，捞一些有实际投资价值的资产，而不是单纯买国债，替他人做嫁衫。

　　 王建：目前当务之急是正视此次危机的严重性，反思国内政策如何调整。我们有没有认识到，美国当前爆发的新危机是次贷危机的新一轮爆发？对可能发生的全球金融海啸，我们是否有准备？这样的危机，将对中国经济产生怎样的冲击？如果认识到未来形势的严峻，目前的货币政策就不宜继续紧缩，应尽快将保增长放在第一位，采取措施对冲外部萧条。

　　 美国走到今天这一步，并不是因为它应对危机的政策不对，而是长期积累的问题太大。上世纪90年代日本泡沫破灭以后，20年都没有走出来。这是因为在20年中，它需要为庞大的有毒资产买单，不断地把实体经济创造的利润填进去，平衡资产负债表。再造一个健康的金融体系，需要漫长的过程，代价是巨大的。美国更是如此，它不可能在短期内化解这么大的危机。保守估计，美国走出这场危机至少需要10年时间。

　　 从国内经济来看，近期对欧美出口正猛烈下滑。今年上半年，我国对欧盟和美国出口分别是1644.8亿美元和1455.1亿美元，增速均为16.9%，明显低于24%的同期出口增速。而6月份对欧盟和美国出口增长率分别下跌至11.4%和9.8%，均明显低于6月当月17.9%的总出口增长水平。因为欧美经济不好，政策剧烈收缩，结果马上反映在我们的出口下滑上。在这样的背景下，还有什么理由继续紧缩？美国发生这样大的危机，中国不可能置身事外。

　　 中国的问题和美国不同，美国是生产不足，中国是严重的生产过剩。我们有巨大的产能，现在外需萎缩，内需又开动不了，还有什么出路？所以在新的全球化格局中，中国要尽快从以外需为主，转到内需拉动增长模式上来。围绕扩大内需，尽快进行一系列结构调整，推进收入分配、城市化等领域的相关改革。经过多年发展，我们建立了市场化机制，也产生了市场化效率，但也伴随着一系列矛盾和问题。特别是在收入分配领域，贫富差距扩大、社会保障机制不完善，导致生产过剩无法消化，不得不依靠外需。过去累积的体制矛盾，使得一些利益集团越做越大，收入分配机制持续固化，改革需尽快在这些方面有所突破，不要再贻误时机。