国有上市公司分拆上市：实现国有经济发展与结构调整新路径

　　文 / 郭复初 张 媚 严 洪

　　国有企业是我国国民经济的支柱和脊梁，国有上市公司是国有企业的中坚力量。国有上市公司整体上市与分拆上市，是利用资本市场功能发展壮大国有企业实现国有经济发展与结构调整的新路径。近年来，对国有上市公司整体上市相关理论研究和政策指导方面取得了较好的研究成果和实践效果，但对国有上市公司分拆上市相关理论研究与政策制订却显得滞后，应引起大家的重视。

　　国有上市公司分拆上市，一方面，是一种产业收缩战略和退出机制安排，另一方面，也是一种创新的融资途径，为国有资本发展与结构调整提供一个新的组合路径。国有上市公司可以通过这种资本营运手段，按照国有经济产业调整导向需要，分拆非主业子公司上市，将融得的资金投向战略性新兴产业，通过“分拆上市融资—投资新兴产业—再分拆上市融资—再投资新兴产业”的市场化资本运作过程，更富效率地实现国有资本有进有退和合理流动。

　　一、我国公司分拆上市现状

　　分拆上市是母公司将某部分资产或业务板块进行整合，改造成股份制公司，并将其单独在资本市场上进行首次公开发行股票(IPO)，从而实现资产证券化的行为。按照母公司是否为上市公司为标准，可划分为未上市公司分拆上市和上市公司分拆上市。前者是指未上市母公司将某个与其他资产或业务板块不存在同业竞争的子公司分拆上市；后者是指已上市公司将某个与其他资产或业务板块不存在同业竞争的子公司分拆上市。本文讨论的是后一种类型的分拆上市，即上市公司分拆上市。

　　西方发达国家在经历了多次并购浪潮后出现了企业多元化向主业化、专业化回归趋势，分拆上市作为这种回归的实现途径，自20世纪80年代以来在西方资本市场上就比较活跃。目前，我国仅同仁堂科技等8家境内上市公司分拆子公司到香港创业板上市个案，尚无主板上市公司分拆子公司到内地中小板或创业板上市案例。政策面上，证监会2004年明确了境内上市公司有控制权的所属企业到境外证券市场公开发行股票相关要求，2007年表示要研究制定《上市公司分立、分拆上市工作指引》，2010年则表示允许符合条件的境内上市公司分拆子公司到创业板上市。目前国资委在国有上市公司分拆上市问题上尚无明确的提法和指引，但笔者认为，由于境内资本市场对分拆上市存在着巨大需求以及分拆上市对于国有经济发展和结构调整的促进作用，国资委有必要尽快研究和制订有关国有上市公司分拆上市的政策与制度。

　　二、国有上市公司分拆上市的意义

　　我国资本市场不仅具有定价和资源配置的功能，而且肩负着更多社会宏观重任。合理引导和安排国有上市公司分拆上市，在宏观和微观方面都具有十分重要的意义。

　　(一)国有上市公司分拆上市的宏观意义

　　目前，境内资本市场在不同市场间估值差异较大，主板、中小板和创业板的市盈率(PE)水平分别在30倍、60倍和90倍左右的水平波动，显示出投资者的过度投机倾向。同时，创业板仅153家上市公司，而其中国有控股公司又仅有9家，所占比例太小，使创业板基本成为了小规模“民营板”，存在上市公司在不同市场层次中分布不均衡和结构不合理。国有上市公司集中在低市盈率主板市场，高市盈率创业板市场上市公司供给不足，且以民营企业为主导，不仅导致了国有资本的价值低估，也加大了整个资本市场估值泡沫，弱化了资本市场资源配置功能。要改善这种局面，主要应从供求关系上增加高估值市场上市公司供给数量，通过供求关系平衡实现资本市场估值均衡，而一个非常现实且有效的途径就是引导数量众多的主板国有上市公司分拆其优质资产到创业板上市。当创业板出现明显估值泡沫，高估上市公司价值时，主板国有上市公司自然产生分拆子公司上市的套利性动机，当分拆上市数量达到一定程度后，供求关系变化必然促使创业板市场整体价值回归。一方面国有上市公司通过分拆上市融资，吸收社会闲散资金，发挥了国有资本对整个社会资本的引导力和调控力，发挥对资本市场的宏观调控功能；另一方面也通过加大资本市场供给和结构调整，提高创业板上市公司整体质量和抑制过度投机与估值泡沫，有利于促进多层次资本市场健康发展和资源配置功能发挥。

　　(二)国有上市公司分拆上市的微观意义

　　分拆上市不仅涉及筹资、投资和分配的财务活动，也涉及利益相关者财务关系调整。就已有的实证研究结果看，作为已上市资产二次IPO的融资模式，分拆上市通常被资本市场认为是“好消息”而产生母公司股价上涨。当国有上市公司在面临市场机会而融资渠道受阻时，将子公司分拆上市作为一种融资手段，既可把握良好的投资机会，又可实现存量资产估值溢价。同时，分拆上市后的子公司将披露更为充分的信息，并接受资本市场治理模式，一方面可以改变原来信息不对称导致的融资成本偏高和估值偏低，增加母公司价值；另一方面通过资本市场治理模式的压力，促进子公司高管层改善经营管理，提高公司价值。

　　分拆上市是一个双边的过程，对于母子公司财务活动和财务关系都产生着影响。国有母公司可根据自身发展战略，对非主业的子公司进行分拆，逐步减持甚至完全退出不符合公司整体发展战略的业务板块，集中资源实施目标聚集战略。而子公司上市后成为了完全的市场化经营主体，可避免内部资本市场相对于外部资本市场在资源配置方面的效率损失，根据自身发展需要再进行独立融资，及时地抓住投资机会。在这种组织结构、治理结构和经营结构的调整、改善和优化过程中，母公司和子公司价值都将得到提升。(以下略)

　　郭复初 张 媚 严 洪

　　西南财经大学会计学院