叶檀：卖空时代来了，还是狼来了？

　　每经评论员 叶檀

　　中国逐渐开启的卖空时代，是中国虚拟金融市场深化的象征，一个大投资和扩容时代正在到来。据《每日经济新闻》报道，继融资融券之后，《转融通业务试点操作方案》8月21日发布。如果转融通之门打开，意味着中国证券市场的金融杠杆拉长，做空时代来临。

　　 在定价畸形的市场，拥有做空机制是大大的好事，意味着拥有了反向收益的可能。想想吧，你对某家不诚信的公司深恶痛绝，相信股价一定会下降，此时你只需要反手卖空即可。你终于可以通过做多与做空双重手段展示自己的市场意见了，从此投资者不再希望通过单边上扬获利，市场下行照样有获利空间。中国的对冲基金在股指期货等技术手段之后又有了重要工具，不必再顶着对冲基金的头衔行单边做多之实。从这个角度出发，本人一直赞成推出做空机制。但是，且慢，转融通时代真的那么好，真的能够开启做空时代的大门吗？

　　 门开得有多大，取决于掌门人的意志。2010年3月31日融资融券开闸，从理论上有资金实力的投资者已经拥有了做空工具。Wind资讯统计数据显示，截至今年8月18日，沪深两市融资融券余额合计332.29亿元，其中融资余额329.69亿元，占比约99%；融券余额仅2.58亿元，占比1%。即便是融资，在市场总体成交量上也可以忽略不计，因为8月以来，A股市场成交金额约2.3万亿元，融资买入仅为165亿元，占比不到1%。

　　 为抑制风险，我国融资融券保证金不低于50%，资金放大1倍，杠杆作用为2；客户维持担保比例不得低于130%，投资者信用证券账户维持担保比例超过300%时，方可提取保证金可用余额中的现金或可充抵保证金的有价证券，但提取后维持担保比例不得低于300%；未了结相关融券交易前，客户融券卖出所得价款除买券还券外不得另作他用。上述规定基本上无杠杆可言。

　　 融资融券常态化之后，如果保证金与担保比例不下调，意味着金融杠杆没有加长。又要做杠杆，又怕杠杆长了风险无法控制，是目前融资融券领域中的典型管理心态。卖空时代来了，很有可能变成狼来了的故事的翻版。

　　 唯一的好处是融资融券规模会

　　 急剧放大，通过转融通，成立

　　 中国证券金融股份有限公

　　 司，由银行、基金和保险公司

　　 等机构提供资金和证券，证

　　 券金融公司则作为中介将

　　 这些资金和证券出借给证

　　 券公司开展融资融券业务。

　　 如此一来，券商自营券与投

　　 资者做空之间的尖锐冲突

　　 消失，仅从理论上，券商、集合资产管理计划、基金、保险、信托、社保基金、企业年金、其他机构等八大类就可以借出数万亿市值的证券。

　　 A股市场做空机制有两大死穴。

　　 一是没有退出机制。你兴致勃勃做空某个股票，可能是因为上市公司业绩太差，可能是因为管理层谎话连篇，不料在半年不到的时间内，此类妖怪公司传出借壳重组等消息，于是乎你只能瞠目结舌，大亏其钱。此类戏剧性事件在A股市场绝不罕见，ST公司往往上演着重组、注入资产后乌鸡变凤凰的闹剧。中国涨势最妖的往往是此类股票。没有退市机制就是壳资源溢价市，就是鼓励炒作烂公司，对于做空者而言是最大的风险，最大的不公。

　　 二是没有风险对冲手段。我国的融券机制是畸形的。按照规定，融券卖出申报价格不得低于该证券的最近成交价，如该证券当天未产生成交的，申报价格不得低于前收盘价。此举是为了防止空头打压导致暴跌，同时也就意味着做空存在着不可测风险，政策似乎在昭示各方，他们厌恶大举做空。

　　 做空存在风险，需要进行对冲。无论是证券的融出者还是融入者，都需要进行对冲，如社保基金、券商等机构可能在融出券后买入看涨期权进行对冲，如果没有对冲手段，社保基金、券商将眼看着自己手中的证券价格下行，虽然他们获得了中间费用，有可能无法覆盖风险。证券融出者与做空者之间是天敌关系，只有借助对冲手段才能和平共处。

　　 如果一个不成熟的市场秉承的理念是，发达市场有的技术手段，我们都要有，但发达国家有的制度比如投资者集体诉讼制度，我们不必有。这样下去，紫鑫药业类公司会源源不断，做空者络绎不绝，为了防止市场颠覆，我们只能严格制约做空者。

　　 放开做空，而后打压做空，市场将在“狼来了”的喊声中陷入精神分裂。