国内投资者为主 日本应设债务上限

　　陈东海

　　国际著名评级机构穆迪公司于8月24日将日本的主权信用评级下调一级，从Aa2下调至Aa3，展望则为稳定。不过，在金融市场上并没有产生像8月6日标普公司下调美国评级那样大的震荡。日经225指数截止到24日北京时间14：30，只下跌了1.07%而已，亚太市场主要股指跌幅均不大，日元则小幅走高。

　　之所以会这样的原因，除了日本经济、日元和日本的国债地位没有美国经济、美元和美国国债对于世界的重要性以外，也与市场已经习惯了日本的评级被下调有关。2011年1月27日，标普公司宣布，将日本的长期主权评级自AA下调至AA-，前景为稳定；而4月27日标普公司则宣布，更改日本评级前景，由“稳定”降至“负面”。5月27日惠誉公司宣布，调降日本主权信用评级前景至“负面”。

　　日本主权债务在1975年获得AAA级评级。但早在1998年9月21日，惠誉就将日本的外币长期债务评级下调为AA+，这是日本首次失去3A级评级。惠誉在2001年11月26日，将日本的外币长期债务评级下调至AA。标普则于2001年2月22日，也将日本的本币长期债务评级从AAA调降为AA+，并在2002年4月15日再将日本的长期债务评级从AA+下调至AA。

　　日本是发达经济体中首个失去3A级评级的国家。日本的债务与GDP的比例，不仅超过了90%的公认警戒线，而且预计在2011财年这一比例将达到230%左右。日本于2000年以后成为首个实行量化宽松货币政策的发达国家，其国债收益率总体上呈现下降趋势。但就在这期间，日本的债务/GDP比例持续上升。国际货币基金组织(IMF)的数据显示，日本的政府债务总额相对于GDP的比例，1998年时为120%。

　　这次日本的债务资信评级被下调，日本的国债收益率并没有出现明显的上升，24日日本2年期和10年期的国债收益率尚在下行，说明日本和国际上对于该债信评级被下调事件的看法是：不值得重视。

　　日本之所以出现债务占GDP的比例越过90%危险水平后日益攀高但国债收益率却总体走低的现象，并未出现债务危机，原因除了日本央行长期、持续实施量化宽松的货币政策压低了日本的国债收益率以外，还得益于日本国债投资者的国籍结构比较有利于其国债的稳定。根据有关分析，日本银行、生命保险公司等其国内的投资者对日本国债的持有率占95%，而且具有长期持有的倾向。这一点和希腊的情况完全不同，希腊70%的国债由海外投资者持有，而美国70%左右的债务也是由外国投资者持有。

　　但日本国债主要依靠国内投资者持有的状况，可能逐渐不可持续，或者说是离爆发危机的临界点不远了。目前日本的老龄化人口已达23%，是全球最高的地区，根据生命周期学说，老龄化人口处于少储蓄或是负储蓄阶段。有关资料显示，上世纪90年代初日本家庭生计部分的储蓄率为15%，90年代末下滑至低于5％，而到2007年则下降到3%左右，2009年则只略高于2％。对于老年人来说，一般是把手里持有的国债不断转化为现金以用于消费，而不是把节余用来买国债的。所以，日本这种本国人持有国债的畸形结构，已经发挥到了极致，过去的优势或成未来的风险。

　　囿于目前的全球化环境，以及资金的快速跨境流动特点，也使得日本国债的畸形持有机构和债务比例不可能长期持续下去。历史上，英国在克伦威尔时期的债务比例最高达到过460%左右，在1821年债务比例则高达288%，在1946年为250%。1921年5月伦敦会议后，德国的国债（包括赔款）被认为将近国民收入的400%。但那时人们投资渠道非常狭窄，许多股票市场还没有建立，进行国际投资几乎不可能。因此投资者除了买黄金珠宝外，只有国债才可大规模投资。而现在，日本显然不具有那时的环境了。在债务比例达到某个临界点后，日本国民的投资倾向也会发生变化的。

　　日本政坛一直变化很快，尤其是首相更换频繁。两大政党控制开支的政策难以有效执行，也没有执行的环境。所以，日本的债务危机，已经不是理论上的事情，可能在不久就会成为现实。因此，为了控制债务，至少是为延缓债务的增长速度，日本也应该设置一个债务上限，以对其经济负责，也对其债务投资者负责。

　　（作者单位：东航国际金融公司）