何志成：货币政策方向不明 股市维持低位盘整

　　何志成（农行总行大客户部高级专员）　

　　 上周末市场有传言称，央行将调整存准率上缴基数范围，将商业银行的信用证保证金存款、保函保证金存款以及银行承兑汇票保证金等三类保证金存款纳入存款准备金的缴存范围。本周一股市开盘因而暴跌。

　　 在我看来，央行调整存准率上缴基数范围属于“紧缩惯性”操作，没有必要过度紧张，大盘已经处于底部区域，现在的操作重点应该是低吸。虽然该项政策的推出在一些人的意料之外，但也在一些人的意料之中，因为市场本来就预测央行9月以后还有一次加息，甚至还要提高一次存准率。这次央行决定采取调整存准率上缴基数范围的方式属于惯性紧缩，是预期中的紧缩，它的推出反而使今年的加息时点推后了，至于再次全面提高存准率的概率更是降低了，因此说股市没必要过度恐慌。

　　 其实，早在去年，央行在确定逐步收紧银根的整体方案时，就已经将弥补存款准备金缴纳范围漏洞的方案一并考虑，只是推出的时点要看当时的外部环境。必须指出，由于央行以前确定的存准率上缴基数范围没有包括信用证保证金、票据保证金等，确实让一些商业银行钻了空子。今年6月份以来，许多银行在证券保证金存款等领域的争夺越来越激烈，就说明了这一点。有漏洞，必须补，而当前的外部经济环境则促使央行认为可以推出这一方案。

　　 进入8月份以来，虽然市场资金日益趋紧，但各项宏观经济数据显示出还有紧缩空间，尤其是汇丰银行的PMI指数显示——8月采购经理人指数有所回升；国家统计局数据又显示1~7月企业盈利面仍然保持较高水平；加之蔬菜价格上涨，猪肉价格“假摔”，市场对8月CPI回落幅度较大的预期落空；国家发改委判断地方债违约概率很小等因素，终于使央行下决心将紧缩政策继续进行下去。但是，考虑到市场资金面的确已经很紧，因此在执行的力度上有所收敛，直接提高存准率以及加息的方案可能被认为动作过猛，影响范围过大，在进行了试探后决定缓行——央行上周曾经二次通过央票发行利率监测市场对加息的态度，最后考虑推出调整存准率上缴基数范围方案，而且分批次进行，边走边看。

　　 事实上，全球经济近期已经明显的减速，各国央行未来货币政策的主基调也已明确为保增长、促就业，中国央行在“观察期”决定继续收紧流动性，将加速经济下行。目前，市场利率再次上行，发债成本大幅度增加，银行体系内的贷款利率也明显地提升。利率提升，有利于抑制新增贷款增长，间接抑制新上项目的冲动，有利于缓解中长期通胀压力。但从短期看，继续收紧货币则可能推高物价，尤其是可能加剧银行业体系内的存款搬家，促使高利贷市场火爆。

　　 从市场表现看，这次央行决定继续收紧将导致9000亿元（保证金）资金在年底前回流，对大银行来讲相当于上调存准率两次，对中小银行来说压力更大，相当于提高了3%左右的法定准备金。由此分析，后几个月企业从正常渠道获得贷款将更难，房地产企业资金链断裂将很正常，更重要的是不少进行中的基建项目可能“断炊”。由于10月份以后房地产企业、地方融资平台将迎来最艰难的时期，届时不释放新流动性，不仅房地产企业倒闭潮将现，中小企业关停潮也很难避免。从这个意义上说，未来央行的压力会更大。只是压力的源头不是高通胀，而是突然出现的滞胀和黑市吸金乱象。

　　 在我看来，中国金融市场已经乱象重生，其中股市暴跌就是金融体系已经生病的自然反应。从这个意义上说，中国股市也是中国金融市场是否健康的晴雨表。中国股市要涨，非得看央行脸色，看政策变化是不是符合实际。而指望政策变化必须等待更糟糕的宏观经济数据出现——我仍然相信，9月后坏数据的不断出现是大概率事件。

　　 即将公布的8月PMI指数很关键，相信它能给央行带来一点压力，开始考虑政策微调。如果9月数据继续不好，未来央行转弯的力度有可能加强，这也是高盛判断中国股市四季度后半段可能有牛市行情的根据之一。预计在9月末以后，我们才能看出中国经济基本面的微妙变化，政策面的调整也可能要到10月份以后。根据以上分析，我认为A股最少要盘整到9月下旬，不排除在8月CPI公布前后还有一次探底过程，但由于央行的紧缩步调已近尾声，即使8月CPI高于6.2%，沪指也很难再看到2437点了。