＊ST盛润利益链条还原 谁能从重组中斩获最大利益？苏江

　　

　　本报记者 苏江 上海报道

　　最近1个月以来，＊ST盛润A（000030.SZ）是二级市场上最为耀眼的明星。从8月10日复牌以来至9月1日的17个交易日中，除了停牌核查的3个交易日，其他14个交易日股价均以涨停报收，在不到1个月的时间内＊ST盛润股价从停牌前的9.07元一路上涨至17.98元，股价涨幅累计达到98.24%；与之相应的是，＊ST盛润B也迎来了97.77%的涨幅。

　　究其原因，这家去年年末每股净资产仅为-7.3元的上市公司近期股价频创历史新高得益于其公布的一份重组预案。

　　据披露，借壳方为一汽集团下属零部件公司富奥汽车零部件股份有限公司（下称“富奥股份”），＊ST盛润将以新增股份换股吸收合并富奥股份，后者的所有资产、负债、业务及人员将进入存续公司＊ST盛润。

　　如果上述重组一旦成行，富奥股份将为上市公司带来新的造血功能，这家汽车零部件商2010年营收和净利分别为56.14亿元和6.975亿元，今年1-3月份营收15.05亿元，净利润达到1.547亿元之多。

　　而在此前，＊ST盛润面临的约21亿元债务也通过破产重整得以解决，今年上半年债务重组带来的14.57亿元的净利润使得公司告别了资不抵债的局面，净资产从原先的-21.06亿元变为36.89万元。

　　＊ST盛润披露的重组预案显示，公司拟以4.3元/股的价格新增发行约9.38亿股，换股吸收合并富奥股份，完成吸收合并之后富奥股份的股东将通过换股成为合并后存续公司的股东，于是富奥股份的借壳上市之旅使得它们享受到了资本市场的超额收益。

　　当然，在整个借壳过程之中，受益方不仅仅是包括一汽集团、宁波华翔（002048.SZ）等富奥股份的原股东；作为＊ST盛润昔日东家的莱英达集团也顺利脱身并且凭借着依然持有部分股份享受着重组收益；此外，通过破产重整获得抵偿债务股份的债权方们以及在二级市场提前埋伏期待重组的投资者们，他们同样分享着＊ST盛润被借壳带来的资本盛宴。

　　9月2日，＊ST盛润A再次公告称，由于“公司股票交易连续多个交易日达到涨幅限制，股票交易存在异常波动”，公司申请从9月2日开始停牌，“拟对影响股票交易价格的事项进行核查”。

　　作为一汽集团下属最为重要的零部件商，富奥股份的前身富奥汽车零部件有限公司成立于1998年9月，当时由一汽集团下属9家全资和8家合资汽车零部件企业合并组建而成，直至2007年12月才改制为富奥股份。

　　在2007年末的这轮改制过程中，现任富奥股份总经理叶凡等76人（富奥有限经营层）出资1.6亿元认购了富奥股份16%的股权，新的战略投资方宁波华翔出资4.9亿元认购了49%的股权，剩余35%的股权由一汽集团出资认购。

　　虽然在新成立的富奥股份中一汽集团及公司管理层合计持有51%的股权，但宁波华翔依然以49%的持股比例占据了第一大股东的位置。为此，宁波华翔承诺，“为保证新公司顺利上市，宁波华翔将与股东各方共同探索新公司上市途径并采取相应的措施，包括但不限制于减少宁波华翔持有的股份数量以满足新公司上市的要求”。

　　尽管如此，一汽集团低于宁波华翔持股比例的事实一度成为富奥股份上市道路的障碍。虽然一汽集团作为富奥股份实际控制人的事实以及其对于后者的影响力一直存在，但这一说法难以被监管部门所接受；而一汽集团显然更不愿意接受宁波华翔成为富奥股份实际控制人的说法。

　　即便宁波华翔一直没有将富奥股份纳入合并报表，但其作为富奥股份第一大股东的事实意味着后者的上市将面临分拆上市的政策限制，虽然在2010年3月底证监会放开大型企业分拆至创业板上市的限制，但创业板显然不适合如此规模的富奥股份。

　　更为重要的是，无论通过股权转让还是增资稀释的方式解决上述问题之后，富奥股份IPO则还需要再次等待3年，以绕过“发行人最近3年内（创业板2年）实际控制人没有发生变更”的规定，而富奥股份所有股东显然不想等待。

　　事已至此，为了富奥股份尽快实现上市的计划，宁波华翔不得不选择壮士断腕。

　　2009年9月，宁波华翔分别向天亿投资、亚东投资和金石投资转让2.2亿股、2000万股和5000万股；与此同时，另一家法人投资者太钢投资自丛伟等5名自然人接手了4000万股，包括史学忠等55名富奥股份经营团队及管理和技术骨干受让了2880万股。

　　股权调整之后，一汽集团以35%的持股比例占第一大股东，天亿投资和宁波华翔分别持有22%和20%的股权，金石投资、太钢投资和亚东投资分别持有5%、4%和2%，剩余12%的股权全部由自然人持有；宁波华翔通过转让29%的股权将第一大股东的位置让出。

　　今年3月，富奥股份再次启动一次增资，亚东投资以现金3.624亿元认购了富奥股份定向增发的1.2亿股，完成增资后亚东投资持股比例提升至12.5%，一汽集团、天亿投资和宁波华翔持有股权被稀释为31.25%、19.64%和17.86%；不过由于天亿投资被委托给亚东投资持有50%的长白山投资管理，那么通过亚东投资和天亿投资合计持有富奥股份32.14%的吉林省国资委成为富奥股份的实际控制人。

　　根据此次＊ST盛润披露的重组预案，此次新增股份的发行价格被确定为每股4.3元，按照富奥股份40.33亿元的预估值，新增股份数量约为93786.97万股；对于富奥股份目前的股东，意味着持有1亿股富奥股份将有望获得8373.835万股＊ST盛润新增股份。

　　这样来看，目前富奥股份的法人股东之中获益最大的为一汽集团，在2007年改制时出资3.5亿元认购了35%股份的一汽集团在换股之后将持有＊ST盛润29308.43万股，以＊ST盛润9月1日17.98元收盘价计算，这部分股份约合市值52.7亿元，在不足4年的时间内这笔投资获得了约14倍的收益。

　　排在第二位的则是上市公司宁波华翔，其在2007年出资4.9亿元认购了富奥股份49%股权，2009年9月份以每股1.16元的价格转让了其中29%的股权，收回投资3.364亿元。如今，通过换股宁波华翔将持有重组后的＊ST盛润约16747.67万股，约合市值30.11亿元。这意味着宁波华翔当时4.9亿元的投资回报率达到583%。

　　需要特别指出的是，宁波华翔在2009年虽然以1.16元/股的价格转让了2.9亿股，这和今年3月份亚东投资增资价格每股3.02元已经相距甚远，更不必说借壳＊ST盛润之后的市值，但提前收回了3.364亿元的投资使得宁波华翔的投资成本明显缩减为1.536亿元，如今这部分股权换股之后的市值30.11亿元是其成本的19.6倍；更为重要的是，正是宁波华翔的忍痛转让使得富奥股份的上市之路才扫清障碍。

　　再来看看金石投资的投资回报率，2009年以5800万元受让了5000万股的金石投资此轮换股之后将持有＊ST盛润约4186.92万股，约合市值7.528亿元，短短两年的时间内11.98倍的投资回报率让人咋舌。如今，金石投资的控股股东中信证券担任了富奥股份借壳＊ST盛润的财务顾问。

　　最后看看吉林省国资委控制的亚东投资和天亿投资，两家公司在2009年9月分别出资2320万元和25520万元受让了宁波华翔持有富奥股份的2000万股和22000万股，2011年3月份亚东投资再次出资3.624亿元认购富奥股份1.2亿股。

　　此轮换股之后亚东投资和天亿投资将分别持有＊ST盛润11723.37万股和18422.44万股，约合市值21.08亿元和33.12亿元，投资回报率分别为4.47倍和11.98倍；两者合计投资回报率约为7.46倍。

　　所不同的是，亚东投资、天一投资和一汽集团持有股份需要等待＊ST盛润重组完成锁定3年，而宁波华翔和金石投资仅仅需要锁定1年就可以抛售套现。

　　不仅如此，那些持有富奥股份的经营层同样有望通过此次重组获得巨额收益，以富奥股份总经理叶凡为例，如今其持有富奥股份800万股，换股之后将持有＊ST盛润670万股，约合市值1.2亿元。包括叶凡在内的122名富奥股份的股东个人最少持有市值将达到300万元，其中包括3个亿万富翁和64个千万富翁。

　　而根据宁波华翔在2007年12月份发布的公告称，富奥有限管理层在2007年参与改制出资1.6亿元认购的16%股权时，当时仅仅缴纳了其中的22%，即3520万元；而剩余1.248亿元出资额则应当在2009年11月20日前缴付完毕。

　　＊ST盛润利益链条还原 谁能从重组中斩获最大利益？

　　分到股票的债权方

　　根据＊ST盛润去年10月份公布的重整计划透露，深圳中院在裁定上市公司重整后，管理人深圳市理恪德清算事务有限公司（下称“深圳理恪德”）对＊ST盛润的资产进行了尽职调查，经过两轮债权申报最终确定了43家普通债权人合计21.62亿元债权；此外，还有48家债权人未向管理人申报债权约13757万元，上市公司重整案中职工债权被确定为35万元。

　　而最终的重整方案显示，莱英达集团作为＊ST盛润的控股股东，无偿让渡持有上市公司股权的40%，共计6901.76万元用于清偿债务，另外还需要让渡37%股权（6384.13万股）由重组方有条件受让。

　　与此同时，除莱英达集团以外持有＊ST盛润1万股股份以上大股东需要无偿让渡20%，合计1094.55万股A股和544.36万股B股。

　　最终，上市公司股东合计让渡7996.31万股A股用于清偿债务，让渡6384.13万股A股和544.36万股B股由重组方有条件受让；由于国内机构债权人持有B股受限，因此重组方承诺在受让股份之后将其中544.36万股B股以总价1元的价格由上市公司回购并注销，以利于债权人及股东。

　　在全部债权之中，债权金额低于50万元的3家债权人和职工债权不再调整，按照清偿率100%进行清偿，其他40家普通债权人按照清偿比例，盛润股份现有资产变现变支付破产费用、共益债务及优先债权后剩余分偿债比例仅为2.16%，最终方案确定为普通债权人每100元债权受偿3.4353股＊ST盛润A股（其中包括流通股0.3824股、已到限售期的限售股0.7586股、2010年12月28日到期的限售股1.3342股和2011年12月28日到期限售股0.9601股），按照停牌前流通过9.07元/股和限售股8元/股测算，普通债权人的清偿比例达到30.05%。

　　除此以外，尚未向＊ST盛润申请债权的13757万元的债务，由上市公司按照重整计划中规定的同类债权清偿标准从股东让渡拥有偿债中预留500万股A股。

　　记者统计发现，在全部受偿债权人中，东方资产管理公司深圳办事处以1500.3916万股列第一位（经审核债权为4.37亿元），紧随其后的是深圳联信华投资778.58万股、中国进出口银行524.7765万股、信达资产管理公司深圳办事处517.9192万股和招商银行深圳上步支行430.3489万股、深圳银仓投资390.688万股；其他受偿超过100万股的还包括深深宝A（000019.SZ）等14家机构及个人。

　　如今，这部分机构持有的市值已经达到约13.35亿元，这大概是当初审核债权金额的60%左右，其中排在首位的东方资产管理公司深圳办事处持有市值约2.7亿元。

　　值得一提的是，在这轮的费用分配上，管理人获得1032.3万元报酬，律师费用260万元，中和应泰的财务顾问费为210万元和70万股＊ST盛润A股股票，以17.98元的收盘价这部分股票市值价值1258.6万元之多。

　　需要特别指出的是，在＊ST盛润的债权人名单中，盈投控股有限公司出现在其中，如今已经成为瑞福德系（详见本报8月29日6版《神秘的大额——瑞福德系解密》）旗舰公司的盈投控股因为165.375万元审核债权，最终获得5.6811万股的＊ST盛润A股股票作为受偿，约合市值102.146万元。

　　根据＊ST盛润披露，公司在今年4月25日收到深圳中院的《民事裁定书》，称对于＊ST盛润的重整计划执行完毕。

　　具体包括完成现金清偿4894.92万元，持有＊ST盛润超过1万股的股东让渡拥有偿还债务的7996.31万股A股股票已经划入各债权人制定的账户，用于重组方有条件受让的6384.13万股A股和回购注销的544.36万股B股，以及提存于未申报债权清偿的500.12万股已经划入管理人和上市公司开立的专门账户。

　　尽管如此，但从＊ST盛润此前披露的2011年中报来看，上述债权合计受偿的流通股仅约788.7222万股，约占全部受偿股份10%左右，其他股份属于限售股。

　　以东方资产管理公司深圳办事处为例，在其合计受偿的1500.3916万股中，流通股约为167.0159万股，此外已到限售期的限售股为331.3239万股，限售期到2010年12月28日和2011年12月28日的分别为582.7213万股和419.3305万股；但在＊ST盛润今年中报中披露的东方资产持有的流通股仅为167.0159万股。

　　如此来看，上述债权人手中持有的近9成的股份目前无法在二级市场上抛售。

　　二级市场潜伏者

　　根据目前*ST盛润披露的重组预案，富奥股份2010年净利润为69754.99万元，以重组后12.21亿股的总股本摊薄约合每股收益0.57元，目前17.98元的价格对应2010年静态市盈率约为31.5倍。

　　此前，在重整计划中，重组方曾承诺重大资产重组实施完成后连续三个会计年度每股收益不低于0.32元/股。

　　可以比照的是，截至9月2日一汽富维（600742.SH）、华域汽车（600741.SH）和上海汽车2010年静态市盈率约为9.7倍、10.7倍和9.6倍，而2011年的动态市盈率也均在10倍以下。

　　从这一角度来看，即便是能够重组成功，*ST盛润目前二级市场股价存在明显高企的迹象。

　　不过，和拿着限售股的债权方不同的是，提前二级市场埋伏的投资者则有望在此轮重组预案公布之后获利离场。

　　在今年8月10日*ST盛润复牌前，持有上市公司流通股的投资者分别是柳州佳力房产、海南惠和兴投资、重庆光伏投资三家持有A股，招商证券香港、自然人陈倩芬和第一上海证券持有B股。

　　其中柳州佳力房产从2006年上半年就开始投资*ST盛润A股，在当年中报前后分别买入60万股和121万股（三季度买入68万股，四季度买入53万股）；2008年年末因为“10送5股”的股改方案持股量变为270万股，在2010年上半年小幅减持40万股后依然持有230万股，考虑到此后的送股柳州佳力房产大致估算成本约为每股1.5-2元附近，如今复牌之后其持有的230万股约合市值4135.4万元，等待了5年之后获得近10倍左右的收益也算是苦尽甘来。

　　相比之下，在2006年曾大举杀入的自然人苏明在2007年年初和2008年股改完成之后将筹码悉数抛售，赚取收益相当有限。

　　另一家海南惠和兴投资在2008年年通过受让深圳国银投资持有的264万股法人股正式介入*ST盛润，2010年初度过限售期后海南惠和兴投资曾一度将全部股份抛售，不够在第二季度*ST盛润启动重组前又再次买入159万股；根据此后的重整计划海南惠和兴投资让渡了其中20%股份（31.8万股）作为支付给债权方的股份，但由于海南惠和兴投资同样是*ST盛润的债权方，合计5795.69万元债务最终获得199.0994万股受偿股份。

　　相比之下，重庆光伏投资在2010年4、5月间直接买入20万股的举动确实有些先知先觉，如今这部分股份的市值已经增值80%-90%，100多万元的收益手到擒来；和重庆光伏投资同样精准杀入的还包括招商证券香港和第一上海证券分别在同期买入207.412万股和126.2922万股B股，如今这部分股份收益率也已经超过80%。

　　除此以外，自然人陈倩芬在2010年一季度和4、5月份分别买入96万股和32万股*ST盛润B股，如今重组预案出来之后*ST盛润B涨幅同样超过90%，陈倩芬也因此赚得钵满盆满。

　　＊ST盛润利益链条还原 谁能从重组中斩获最大利益？

　　瑞福德系还有的秘密

　　事实上，在整个＊ST盛润的重组中，作为上市公司原东家的莱英达集团同样是不可忽视的一方，其背后的瑞福德系通过此轮重组不仅仅将＊ST盛润的20多亿元的债务解决，同时其依然持有的股份市值还超过7亿元之多，可谓一举两得。

　　瑞福德系对于＊ST盛润的控制权要从2004年说起，当年1月莱英达集团进行改制，莱英达集团工会和深圳益力实业工会分别持有集团90%和10%的股权，当年年末由郭涛控制的沈阳慧荣实业通过签订股权转让及托管协议取得了对英莱达集团的实际控制权；而就在莱英达集团改制前的2003年，＊ST盛润的控股权从深圳市投资管理公司手中无偿划转至莱英达集团。

　　纵观瑞福德系进入＊ST盛润前后公司的业绩表现只能用乏善可陈来形容。

　　在2001年和2002年巨亏9.95亿元和5.66亿元之后，2003年＊ST盛润依靠将从事印刷包装业务的嘉年实业合并报表实现了1139.12万元的净利润从而避免退市；不过上市公司持有嘉年实业26.54%的股权在随后的2005年年末因为欠款被拍卖，只是上市公司并未公告这部分股权被瑞福德系关联公司沈阳易捷电子机械有限公司拍得。

　　至此，曾一度为＊ST盛润贡献利润的饮水机业务和印刷包装业务均已离上市公司而去，如今这两大业务已经成为瑞福德系新旗舰公司盈投控股的两大重要实业。

　　＊ST盛润瑞福德系进入之后的2004年和2005年相继亏损4793.9万元和5718.18万元，而到了2006年公司主营业务已经为零，但凭借着清偿关联方占用资金5736.48万元公司将已计提的坏账准备3453.72万元转回，最终通过非经常性损益实现了扭亏，第二次勉强渡过难关。

　　接下来的4年多的时间，＊ST盛润一直忙于重组，2007年和2008年停牌两年之后完成股改，2年分别亏损2207.52万元和8514.88万元；2009年依靠拍卖华联发综合楼的3、4楼相关房产获得一定收益，最终实现810.27万元的净利润，为2010年开始的破产重整再次赢得了宝贵的两年时间。

　　当然，已经病入膏肓的＊ST盛润也只剩下重组一条道路，在2010年6月份第一次债权申报达到39亿元之多，最终确认的债权金额也达到21亿元左右；而截至2010年年末，已经资不抵债10个年头的＊ST盛润所有者权益为-21.062亿元，每股净资产为-7.3元，则会在沪深两市2200多家上市公司中排在倒数第三。

　　值得一提的是，在今年4月27日公布的2010年年报中，主营业务仅为148.04万元的＊ST盛润再次出现3.92亿元的巨额亏损，财务报表显示当年产生了4.05亿元的债务重组损益。

　　＊ST盛润在年报中对此没有进行更为详细的解释。不过，记者对比发现，在2009年净资产为-17.15亿元的基础之上，＊ST盛润2010年巨亏3.92亿元之后公司净资产变为-21.06亿元，这和公司重整计划中审核的债权总额21.62亿元较为接近。

　　对于瑞福德系控制的莱英达集团来说，通过重整计划不仅仅解决了＊ST盛润的21亿元的债务问题，经过让渡了持有上市公司77%股权之后莱英达集团依然持有＊ST盛润3968.51万股，以9月1日收盘价计算这部分股权市值约为7.135亿元。