石磊：资产估值水平会提高吗

　　□ 石磊 | 文

　　通胀趋势性的上升，使得中国调控政策放松的空间很小，这仍是任何一种资产估值的最大敌人

　　9月的市场在苦等利好政策的出台。巴西已率先减息，中国政策放松的空间又有多大？

　　 巴西已经历了连续六个月的制造业PMI下降，且近三个月均在50以下，GDP同比增幅已经从2010年下半年6%的水平，下降至3.1%。中国的制造业PMI（采购经理指数）尽管也在50附近徘徊，但企稳态势非常明显，且制造业毛利率和产销率均处于上个经济周期的高位，制造业部门投资增速不断上升，并超过了整体固定资产投资增速。中国企业面临的是外部融资困难造成的现金流恶化，库存被迫保持在较低水平。从上市公司中报来看，现金流恶化的程度甚至超过了2008年金融危机的时候，企业家感受到经营困难程度甚至超过了金融危机之时。但这主要来源中国自主的货币紧缩，而并非来自于外部冲击或需求不足。

　　 货币紧缩的根源在于通胀，中国真正的通胀期已来临。整体CPI上升趋势约在4%-4.5%，是上一个十年的两倍。这一趋势来源于劳动力要素，主要表现为非熟练工和农村居民收入快速上升。今年上半年，农村居民现金收入实际上升幅度超过GDP增幅近5个百分点，这是近十年都未发生过的。目前工地上泥瓦匠月收入已超过新毕业的硕士研究生。劳动力供给约束直接降低了GDP与CPI的弹性，在原有兼顾经济增长和控制通胀的调控框架下，通胀已很难显著降低。

　　 从调控的角度来看，当前人民币1年期存款基准利率仅为3.5%，仍低于中期的通胀趋势值，减息的空间几乎没有。银行受到更为严厉的资本监管，融资能力有限，资产负债表扩张速度受到限制，存款增长捉襟见肘，贷存比的规制也抑制了信贷的恢复性增长，实体经济仍将依赖其他渠道融资，融资利率水平依然较高。从全部社会融资与GDP的比例看，在2008年以前，这一比例基本在19%至22%的水平，而2009年猛冲至41%，2010年小幅回落至36%，2011年估计回落企稳至30%左右，但仍然远高于以往的正常水平。

　　 过去一年里，由于强力的流动性紧缩，中国的资产价格经历了向下的重估，哪类投资的收益率跑赢了通胀？以沪深300指数衡量的股票投资收益率落后CPI9个百分点，以中债总财富指数衡量的债券投资收益率落后CPI8个百分点，银行理财收益率勉强与CPI齐头并进，以百城住宅价格指数衡量的房地产投资收益率基本与CPI持平，而如果房产投资不幸位于北京和上海，则依然落后于CPI。而境外定价的资产则表现超好，如果投资于一揽子大宗商品则有超额回报近25%，如果投资黄金，则回报超过通胀的幅度达到40%左右，甚至投资于美股股指标普500指数都有超过6%（已扣除汇率因素）的超额回报。

　　 资产估值变化的差异来源于持有者流动性的差异。在当下的政策环境下，资产价格的估值水平会提高吗？

　　 股票的主要最终持有者是整体私人部门，其流动性的改善需要低成本资金和风险偏好的支持，现在看这方面的改善可能是微弱的，估值水平的回升幅度也不会太大。债券的主要投资者是银行、保险和理财产品账户，当前五年期AA级企业债收益率已经突破7%，加上发行费用后已接近了7.5%-8.5%的银行信贷融资利率，如果收益率进一步提高，可能抑制明年企业债的发行需求，而另一方面，银行体系难以通过扩张信贷达成目标，增加债券配置势在必行，而资金从银行存款转化为理财，其风险偏好自然增强，对信用债的胃口会增加。因此，今年恶化的债市供求关系将会得以改善。

　　 不过，对任何一种资产的估值都不应过分幻想。通胀趋势性的上升，使得中国调控政策放松的空间很小，这限制了股市和债市的回升幅度。

　　作者为平安证券固定收益事业部研究主管