叶翔：债市的基石在消失

　　以欧美政府债券为基准的债市体系面临解构，新的基石在哪里？一个没有基石的市场体系，如何可以正常运作？

　　叶翔

　　债券信用级别越高，违约的可能性越低；级别越低，违约风险越高，投资者要求的投资回报也就越高，以此补偿承担的风险，即风险溢价。信用评级与收益率的这种关系，大体存在于一个稳定的资金市场结构中。每一个市场结构中，都需要存在一种基准债券，形成基准收益率。这通常由该市场中最低风险的政府债券构成，是这个市场的基石。

　　不同期限的政府债券收益率，形成了收益率曲线。这是整个市场的基准曲线。任何其他债券，都会与同期限的政府债券相比较，在收益率上根据其风险提高的程度，增加一定的收益基点。如何确定基准债券的收益率？我们发现，无论市场的需求力量如何变化，在一定的经济时期，基准债券收益率变化范围总是有限的，其利息范围的区位大体上受制于经济的增长情况。

　　银根收紧时收益率上升，放松时收益率下降。银根收紧时，通常是经济增长较快或通胀较明显时；银根放松时，正是经济增长缓慢或通胀不明显的时期。至此，可以确定，是经济增长的快慢或通胀的高低，决定基准债券收益率的高低。基准债券收益率，体现了一个经济体特定时期最低的资金成本。从中长期看，它应相当程度低于该经济体中长期名义经济增长速度。否则，经济体中的劳动收益就无从体现。因此，名义增长速度也就是基准收益率的上限，而收益率的下限是零。

　　关键问题是，基准债券的评级下调，是否会像一般债券评级被下调而影响收益率？答案基本上是否定的。

　　这是因为，信用评级是一个相对概念。既然是基准债券，意味着在这个经济体或资本市场中，已经没有比该基准债券更低风险的债券，因此，无论评级机构愿意给予怎样的评级，它在本质上都是最低，对收益率并无影响，除非市场中出现新的基准债券。

　　我们看到，在过去的一段时间，媒体大量评论美国政府债券可能出现危机，并遭到标准普尔于8月5日将其从AAA降到AA+，但美国政府的中长期债券收益率，不仅没有上升，反而快速下降。同样，日本政府债券从1998年的AAA下降到现在的AA-，同期收益率大幅下降，也是因为市场确信日本经济将长期低速度增长。

　　不过，基准债券收益率对评级机构的评级下降没有反应，并不等于说收益率没有考虑风险溢价。任何一个债券的风险高低，都是发行体各种因素综合之后的反应。由于信息的有限性，投资者只能利用历史经验、财务指标，加上对发行体未来发展前景的预测，去认识风险的变化规律，并估计它的风险大小。这种风险估计的总体就形成了风险溢价，必然也体现在债券收益率中。

　　评级机构如同投资者一样，只是利用自己的评估框架，去推测债券发行体内在的风险，并以多个级别的形式去表现风险的高低。显然，与市场一样，评级机构的评级有可能高估，也可能低估了真实风险。2008年金融危机等历史事件已多次证明，评级机构的评级常常大大偏离经济中的真实风险。这种情况下，评级机构的评级可能已经失去了投资者的信任。

　　当前欧美债券市场剧烈波动的根本原因，是建立在政府债券为基准的债券市场体系面临解构。市场已经认识到，欧美各政府债券并不是风险最低。比如，一个经营良好、财务稳健、发展前景远大的大型企业，其债券风险就远低于陷入财务困境的政府债券。

　　既如此，政府债券如何还可以成为整个债券市场体系的基石？但问题在于，旧的基石正在消失，新的基石又在哪里？一个没有基石的市场体系，如何可以正常运作？这是市场的困惑……

　　作者为汇信资本董事总经理