市场遭遇托管易主阵痛 短融中票利率全面倒挂

　　董云峰

　　短期融资券与中期票据的利率近期出现了少有的倒挂现象。根据银行间市场交易商协会最新数据，AAA级别的短期融资券收益率升至6%以上，除了AA+级别短融收益率低于5年期中票外，短融定价估值已经全面高于中票。

　　分析认为，在信用债整体弱势的情况下，短融托管从中央国债登记结算公司(下称“中央结算公司”)突然变更至上海清算所，以及近期短融供给大增，是造成短融中票发行利率倒挂的主要原因。

　　托管变更拉大利差

　　刊登在交易商协会网站的估值结果显示，本周重点AAA级1年期短期融资券收益率上行4个基点至5.81%；AAA级短融收益率上行14个基点至6.03%，为这一品种首次突破6%；AA+级品种收益率上行12个基点至6.56%；AA级品种收益率上行23个基点至7.09%。

　　今年以来，受宏观调控、资金面紧张等因素影响，信用债收益率屡创新高，其中短融整体上升超过200个基点。然而，在近期资金利率有所回落的情况下，短期融资券收益率不但没有下降，升幅反而高于中期票据。

　　8月22日，上海清算所宣布，经央行批准，短期融资券的登记托管结算业务，将从9月1日起从中央结算公司转移过去。由于消息来得突然，并且过渡期较短，不少机构措手不及。

　　按照规定，本月1日起新发短融在上海清算所登记托管清算，原有的短融仍然在中央结算公司托管。不过，由于目前上海清算所开户数相对较少，新发短期融资券流动性下降，与中央结算公司托管的短融二级市场收益率利差不断扩大。

　　根据国开行资金局上周的一项统计，以1年期AAA短融为例，上海清算所托管债券二级市场收益率从6.04%上行至6.14%，中央结算公司托管债券维持在5.85%，二者利差从20个基点走阔至30个基点。

　　“其实上周短融和3年期中票、部分5年期中票已经倒挂了，这周更彻底了。”一位交易员向记者表示，“很大一部分原因是很多机构还没完成在上海清算所开户，不能收债。”

　　“目前上海清算所开户机构有限。由于从公告该消息到正式执行，时间较短，导致许多机构开户措手不及。”国开行资金局分析认为，“该因素属于短期因素，随着后续开户机构的增加，将有所好转。”

　　市场消息显示，目前监管部门不允许理财托管账户在上海清算所开户。对此，国开行资金局指出：“理财账户占据整体信用类债券投资的半壁江山，若这一重要投资群体不能参与上清所的短融投资交易，将对新发短融构成重创。”

　　短融供给压力居高不下

　　另一个重要因素是信贷持续紧缩导致信用债供大于求。虽然近期发行成本不断攀升，且和贷款利率的差距显著缩小，偏低评级如AA+以下评级的短融收益率已经超出1年期贷款利率，但企业的发债意愿仍无减弱的迹象。

　　尽管发行利率步入上升通道，但2011年以来短融发行量仍不减反增。中央结算公司数据显示，今年前8月，银行间债券市场短融发行量为5190.50亿元，超过了去年同期4818.35亿元的规模。

　　据券商人士透露，上周，在一级市场方面，受供给压力冲击，新发短融品种表现疲软，各评级品种仍普遍折价成交；且在一级市场发行方面，短融的主承销商普遍存在包销压力。

　　此外，“目前上清所登记托管的短融，绝大部分进入银行投资户和交易户，银行受资本金约束以及新增贷款利率普遍大幅上调的比价效应影响，对信用债要求的收益率会不断提高。”国开行资金局分析称，“因此投资群体单一也是市场收益率单边上行的重要原因。”

　　而短融发行人山东海龙被降级进一步打击了市场信心。联合资信评估有限公司日前下调了山东海龙及其发行的短期融资券“11海龙CP01”的信用评级，为近年来首例短融降级事件。

　　浦发银行(微博)资金总部认为，接近季末，信用债需求将进一步减少，在供给压力尚未减少前，收益率难有下降空间。不过，中金公司研究报告称，AAA级短融收益率达到6%以上已具有很高的投资价值，未来继续上升空间有限。