蒙发利：另类股代表_依赖单一客户存隐忧

　　江怡曼

　　“先吃个红枣，再打打扑克，然后洗洗桑拿，做做按摩。”近期以来，随着主营扑克牌、桑拿设备等企业纷纷登陆A股，市场上似乎掀起了“另类股”风潮。

　　作为以52元高价发行的“按摩器第一股”，蒙发利（002614.SZ）9月9日上市首日即告破发。截至9月23日，公司报收40.30元。相较于上市首日48.50元的开盘价下跌了20.35%。

　　事实上，对于细分领域的龙头公司，市场往往会给予相对较高的估值。但翻阅公司财报，发现其存在对单一市场和客户依赖度较高、盈利能力不确定等多种风险。那么，该如何看待公司的投资价值？

　　

　　按摩器第一股

　　资料显示，蒙发利是全国首家按摩器具上市企业，此次发行人民币普通股3000万股，加上其发行前总股本9000万股，公司总股本达到1.2亿股。

　　公司主要从事按摩器具的设计、研发、制造和销售。此次募集资金拟投项目为公司年产10万台按摩椅新建项目和按摩居室电器生产基地新建项目。

　　公司的主要产品包括按摩小电器与按摩居室电器两大类别。2011年中报显示，公司的按摩小电器和按摩居室电器的营业收入分别为4.62亿元、2.04亿元，收入占比分别为63.64%、28.06%。

　　“从发展来看，按摩器的前景还是很不错的，由于生活节奏的加快，健康逐渐被人们重视。按摩器的消费人群主要集中在中老年人群中，当前我国人口结构逐渐进入老龄化时代也在一定程度上促进了按摩器行业的发展，与此同时，我国按摩器出口市场不断扩大，出口前景广阔。”中投顾问家电行业研究员任敏琪表示。

　　事实上，国内按摩器具确实可以被称为处于成长期。全球来看，2008年全球按摩器具市场规模约56亿美元，分析人士预计到2012年将达81亿美元。

　　但是，公司2007年至2010年主营业务收入平均复合增长率仅为13.2%，较之于其他中小板上市公司动辄30%以上的营收增速，显然逊色很多。

　　“蒙发利的优势在于公司集研发、生产、销售于一体，具有相对比较好的品牌地位和渠道优势，拥有一批具有领先市场优势的战略客户群体。劣势主要在于公司对单一市场和客户的依赖性较高，导致其未来盈利能力不确定性较大。”任敏琪表示。

　　

　　盈利不确定性较大

　　由于是首家按摩器上市公司，所以蒙发利在A股尚无直接可以对比的公司。而不少券商研究报告将其与主营桑拿设备且产品同样是以出口为主的桑乐金（300247.SZ）作对比。

　　据了解，蒙发利2008~2010年综合毛利率分别为17.13%、19.85%和19.63%；同期，桑乐金的综合毛利率分别为46.36%、59.54%、56.96%。今年上半年，蒙发利的毛利率为16.89%，而桑乐金的毛利率为53.72%。

　　某券商研究员表示，两家公司毕竟主营业务不同，所以并没有直接可比性，只能作为参考。总体来说，公司的盈利能力确实并不算突出。

　　中信证券研究员胡雅丽认为，公司整体毛利率波动与宏观出口环境有关，2008年遇到金融危机后公司整体及分产品毛利率均有所下降，拖累了整体盈利能力，2009年起毛利率有所恢复，带动盈利能力回升。

　　此外，公司近几年享受了17%的出口退税额。“如果考虑到出口退税率发生变动，那么可能会对公司的盈利能力产生一定的负面影响。”某券商研究员认为。

　　另外，对于单一客户的依赖，也是市场对其担忧的原因之一。据了解，2010年，蒙发利首次IPO被否的根本原因是产品销售严重依赖单一客户，盈利存在较不确定性。

　　蒙发利第二次上市尽管力图改变严重依赖单一客户的问题，但是从报表来看，似乎并不明显。2011年7月21日披露的招股书显示，蒙发利2008年到2010年间，对HOMEDICS的销售收入占比分别为47.85%、43.78%、36.01%。

　　华泰证券研究员程艳也认为，目前蒙发利在海外市场面临人民币汇率波动加大带来的风险以及国外经济形势衰退的风险，而国内市场需求潜力较大，但公司内销基数较小，未来业绩增长不确定性较大。

　　“蒙发利主要是做按摩器的代加工，产品大部分是销售给国外大型的家电用按摩器生产商。公司在国内的出口份额大概有5%，由于小按摩器是集中度较低的行业，所以5%的出口份额在国内已经是第一了。”某券商研究员认为，蒙发利生产的按摩器并不是生活必需品，市场规模不大，业绩出现爆发性增长的可能性不大。

　　“由于按摩器本身的产品性质，决定其行业较为分散，市场规模有限，加上公司产品销售严重依赖单一客户和市场，导致其风险较高，盈利存在较大不确定性。”任敏琪表示。

　　

　　券商看高至50元

　　尽管公司的盈利能力被不少分析人士质疑，但作为按摩器领域唯一一家上市公司，不少券商仍给予了较高的估值。

　　中信证券认为，由于目前尚无同类上市公司，以厨房电器、小家电上市公司作为可比公司，可比公司的2010年PE估值中枢为36倍，2011年的PE估值中枢为29倍，考虑到按摩器具行业发展空间广阔，蒙发利在出口领域具备较强竞争力，给予其行业平均水平的估值水平，相对于2011年28~30倍的PE估值，对应二级市场合理价格47~50元。

　　财富证券亦表示看好居室按摩器具发展前景，预计公司2011~2012年收入分别为23.31亿、29.70亿元，同比增长27.4%、27.4%，净利润分别为2.01亿、2.58亿元，同比分别增长31.6%、28.3%，每股收益分别为1.67、2.15元。

　　截至9月13日，共有13家机构对蒙发利2011年度业绩作出预测，平均预测净利润为2.02亿元，比上年增长31.96%。制图/张逸俊