债务危机金融危机和金融压抑

　　缪建民

　　西方发达经济体债务危机的问题已越来越严重。危机不是趋于解决，而是进一步恶化。新的全球金融风暴已在孕育中，一旦爆发，可能会比2008年金融风暴更为猛烈。西方国家巨额的公共部门债务已经引起了广泛关注，如果算上私营部门债务，债务问题已非常严重。目前发达经济体公共部门与私营部门的总债务占GDP比重已超过260%。260%是英国1815-1900年全盛时期债务总额占GDP的上限。那时英国处于工业革命高速发展并称霸全球时期，而其总债务占GDP比例没有超过260%。

　　经济停滞使债务形势恶化

　　在资产负债表衰退的情况下，货币政策的效果极为有限。

　　发达经济体的经济增长已同时陷入停滞。美国第一季度经济增长0.4%，第二季度增长1%，日本第二季度GDP负增长2.1%，欧元区经济增长也基本处于停滞中，并且失业率都很高。OECD国家经济增速已经处于衰退的边缘。此外，美国商业银行对中小企业贷款持续收缩，失业率高企。现在美国就业人口与2000年相近，但过去十年美国人口增加了3000万。有分析认为，如果美国在失业率问题上仍没有进展，纽约也将会像伦敦一样出现动荡。

　　美国已陷入日本式的资产负债表衰退。日本1989年房地产泡沫和股市泡沫同时破灭。资产泡沫破灭后，家庭债务没有变，但财富净值迅速缩水，家庭和企业开始从收益最大化转向债务最小化，导致资产负债表衰退。2008年房地产泡沫破裂后，美国家庭净值跌掉12.7万亿美元，家庭债务只减少了445亿美元，导致美国家庭不得不去杠杆化，减少开支，陷入资产负债表衰退。2008年以来，占GDP70%的消费者开支平均年增长只有0.2%。

　　在今年后几个月美国经济可能不会立即进入衰退，因为美国国会去年通过的法案允许私营部门固定资产投资100%抵税，未来几个月私营部门支出可能会增加，经济增长率可能比前两个季度要略高。美国经济衰退风险主要在明年第三季度以后。但如果财政紧缩力度太大（欧洲财政紧缩力度非常大、美国也打算成立超级委员会削减开支），也不能排除欧美明年陷入衰退的可能。克鲁格曼在《1937、1937、1937》中介绍了1937年罗斯福政府认为美国经济已经稳定，紧缩财政从而导致1938年经济陷入衰退的情况。如历史重演，美国在今年第四季度紧缩财政，2012年底或陷入衰退。

　　在资产负债表衰退的情况下，货币政策的效果极为有限。在资产负债表衰退时只有两种方法有效，一是资产价格停止下跌或恢复上升，使资产负债表恢复平衡；二是政府加大开支，弥补私营部门的需求不足，推动经济增长。美国的QE1和QE2政策在推动经济增长方面的效果不明显，因为在资产负债表衰退的情况下，虽然基础货币增长了，但是货币乘数在下降；同时，基础货币扩张以后，银行将大量资金作为超额储备存放在中央银行，而没有用于贷款。到今年7月30日，美国每增加1美元基础货币只增加了0.73美元货币供应量。可见，在资产负债表衰退的情况下，货币政策效果是不明显的。

　　欧元区已处于崩溃边缘

　　希腊一旦发生无序违约，其引发的风暴将比2008年的金融风暴持续更长时间。

　　欧元区债务危机已到了非常关键的时期。市场已经认为希腊发生违约基本上是不可避免的事件，不确定的只是时间或者违约方式的问题。市场有大量希腊的CDS将在9月到期，如果希腊9月发生违约，持有大量CDS的银行将得到巨额赔偿，有些银行买的CDS保障比持有希腊国债的风险敞口还大。但是否允许希腊在短期内违约将取决于欧盟的政治意愿。如果由于冲击力太大而不愿承担风险，欧盟可能在短期继续向希腊提供流动性支持。但长远来看，希腊债务违约的概率非常大。

　　除了希腊，意大利和西班牙的形势也非常严峻。一方面，欧洲央行只能通过二级市场购买这两国国债，压低二级市场收益率，但并不能压低一级市场收益率；如果一级市场上没有人敢买其国债，二级市场收益率下降也没有意义。另一方面，欧洲央行购买两个国家的国债，并不能抑制私营部门债券利率飙升。若两个国家的商业银行无法在市场发债，压低国债收益率也没有用。意大利的主权评级和法国两家大银行的信用评级已经被降低，形势日趋严峻。

　　欧洲的银行业现在已经处于危机关头。

　　欧洲银行业面临的第一大问题是一级资本充足率不足。欧洲银行对边缘国家主权债有巨大敞口，法国农业信贷银行、比利时德克夏银行、苏格兰皇家银行对南欧国家主权债的敞口已经超过其净资产。希腊一旦违约，这些银行就必须拨备减值，但欧洲银行的普通一级资本充足率普遍较低。例如法国农业信贷银行、法国巴黎银行和德意志银行的普通一级资本充足率分别只有1.4%、2.85%和1.9%，而这三家银行总资产加起来超过法国和德国GDP的总和。一旦发生主权债违约，80%的欧洲银行将出现偿付能力不足，将引发另一场全球金融大海啸。欧洲银行面临的第二大问题是流动性干枯，已几乎无法在市场融资。欧洲银行今年在债务市场上的净融资是-3亿欧元，新债融资规模低于到期债规模，银行在股票市场也难以融资。更为严重的是，欧洲银行已经相当长时间无法在美元货币市场上借钱，失去了美元流动性。

　　2001年时任欧盟委员会主席的罗马诺·普罗迪曾说，“我确信欧元将迫使我们采纳全新的经济政策工具。现在这个提议在政治上完全不可行，但在某一天将会发生一场危机，那时新的政策工具将被创立。”由此可见，在欧元创立时它的结构性问题欧洲人是知道的，并且也预料到会在将来某个阶段出现危机，届时就会迫使欧盟采取新的经济政策工具。现在看来，希腊违约可能就是这个时点，迫使欧盟走向财政联盟。但是，欧盟走向财政联盟需要修改欧盟宪法，需要得到成员国议会的批准和选民公投，这将是一项旷日持久的大工程，并不是一两个月甚至一两年内能够解决的。

　　因此，在终极解决方案出来以前，欧债问题引发的金融市场动荡将会持续一个比较长的过程。希腊一旦发生无序违约，其引发的风暴将比2008年的金融风暴持续更长时间。

　　金融压抑时代来临

　　金融压抑既剥夺退休者及固定工资的劳动者，也剥夺投资者。

　　1776年亚当·斯密在《国富论》中写到，“欧洲大国共同面临的巨额债务，在长期或许将毁掉这些伟大的国家。”“历史表明，一个国家一旦背上巨额债务，只有两个办法解决：一个是宣布破产——债务违约，另一个是将货币通过通胀贬值，这样也毁掉普通国民的财富。”在两百多年后的今天看来，亚当·斯密的话仍然非常有时代意义。

　　由于政府债务庞大，欧美政府都已无法以增加财政收入或大幅减少政府开支来减债，除希腊将被迫走上直接违约之路外，其它国家都已选择走上间接违约（货币贬值、通货膨胀）的道路。当经济增长停滞、人口老龄化而债务还在持续增长时，还债只能通过印钞，通过通货膨胀去减轻债务。高通胀、负实质利率的金融压抑时代正在来临。

　　金融压抑的政策主要通过实施负利率政策，将基准利率压低到通货膨胀率以下来减轻政府债务，实现财富转移。现在美联储要将接近于零的低利率政策维持到2013年，欧央行、英格兰银行也都维持了负利率。负利率将推升全球的通胀压力。但即使通胀上升，欧美央行的低利率政策仍将维持很长时间。

　　金融压抑对减轻政府债务非常有好处。美国从1945年至1980年通过实施金融压抑政策，把政府债务占GDP比例降低了70%。但金融压抑对普通老百姓的财富会造成重大损害。金融压抑每年都摧毁货币的部分价值、储蓄的部分价值，每年都削减政府债务的实际价值。这样金融压抑系统性地剥夺货币购买力，实现财富的大规模隐性没收和再分配，把债权人财富转移到债务人，剥夺储蓄者和退休者的财富。

　　金融压抑既剥夺退休者及固定工资的劳动者，也剥夺投资者。在金融压抑环境中，工薪阶层的实质收入不断下降，对消费推动的经济增长带来毁灭性影响。一旦经济增长大幅放缓或停滞，反映经济持续增长的股市估值会显得偏高，因此面临长期的趋势性下跌。因此，金融压抑情况下传统投资将非常困难，而国内非传统投资工具有限，这为金融投资从业者提出了很大挑战。

　　总之，发达经济体的债务危机可能会引发一场全球金融动荡。欧洲债务危机可能会导致希腊发生实质违约，欧洲央行将采取债务货币化政策向银行提供大量的流动性支持，帮助银行渡过危机，最终赢得时间来推动欧洲财政联盟的建设。但是由于美联储和欧洲央行都采取了极度宽松的货币政策，这会带来全球的通胀压力，同时产生负的实质利率，使全球走向金融压抑时代。金融压抑时代对传统金融投资提出了很大挑战，未来几年金融投资将不可能再像前几年那么容易。

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