流动性与主权信用风险压顶 60.3万亿美元机构资产配置详图范璟

　　

　　本报记者 范璟 北京报道

　　“危机爆发以来，私人和官方机构投资者的资产配置战略发生了变化。最为重要的变化是，这些投资者更加关注风险，包括流动性风险和主权信用风险。”9月13日，IMF金融稳定报告发布前一周的记者会上，《全球金融稳定报告》小组副组长S. Erik Oppers等宣布。

　　这项研究的数据来源是共同基金的细项数据（这些数据能够提供流入各国的股票和债券投资的信息），而不是汇总的国际收支数据（单个投资者在投资决策不太考虑这些数据），因此显得更加可靠。

　　IMF的研究显示，公共和私人养老基金、保险公司以及协助上述机构的资产管理人在危机发生期间改变了投资布局方式，摈弃了有风险的和缺乏流动性的资产。

　　60.3万亿美元资金流向

　　根据有持续检测的数据及IMF的估算，2009年时，17个OECD国家的机构投资者管理着60.3万亿美元资产，这两年来，这些资产无论是在地区分布或者资产配置种类上，都更趋向低风险，而非高收益。

　　IMF的统计显示，流向发达国家的资金在减少，而流入新兴市场的资金逐渐增加，这一趋势在养老基金上体现尤为明显。

　　根据对28家养老基金和32家资产管理机构的调研，2006年时，养老基金在东亚/太平洋的债券市场只投入了1.8%的资金，到2010年时则为2.4%； 这一地区股权市场所投入的资金比例在2006年为8.6%，而2010年时已上升至10.1%。类似的事情也发生在拉丁美洲和中东/南非。2006年时，养老基金在这两个地区的债券市场分别只投入了0.3%和0的资金，到2010年时已为0.9%和0.3%；在这两个地区股权市场的资金投入在2006年分别为0.8%和0.2%，而2010年时同样上升为2.5%和0.4%。

　　此外，养老基金在南亚/中亚和非洲其他地区的投入均有所增加。

　　同时，养老基金在欧洲的债券市场和股权市场的投资有所减少，但北美市场略有增加。2006年时，养老基金在欧洲的债券市场投入了11.7%的资金，到2010年时降为11.4%；2006年在股权市场投入22.1%，2010年降为21.4%。

　　资产管理机构也有类似的地区变化。数据显示，资产管理机构在2006年时对欧洲债券市场的投资为27.2%，2010年为27.1%，2006年对股权市场的投资为28.2%，2010年为27.1%。不过总体来看，养老金比资产管理机构更加青睐新兴市场国家。

　　“危机之后，对新兴市场的投资增加是一种结构性变化。”IMF研究报告认为。

　　各大投资机构在资产的配置种类上也有所变化。

　　养老基金和资产管理机构在投资中都增加了权益类投资的比重，但在其他策略上，养老基金选择了增持现金，而资产管理机构选择了增持债券。

　　从2006年到2010年，养老基金现金资产的百分比从2006年的1.7%增加到2010年2.4%。

　　但资产管理机构的这类资产从2006年的6.9%增加到8.9%后，在2010年下降为6.5%。同时，资产管理机构的债券持有量从2006年的88.5%下降到2008年的86.7%后，再次上升到87.7%，而养老基金的债券持有量从2006年的89.1%减少到84.3%，继续减少到84.4%。

　　“到目前为止，多数机构投资者接受低收益，而不是冒更大风险。但同时，低利率环境正使机构投资者（特别是已出售保证最低收益产品的保险公司，以及资金不足的养老基金）承受更大的压力，这种压力可能会迫使它们通过投资于较高风险资产来提高资产收益。”报告写道。

　　或许是为了弥补回报的不足，养老基金配置了更多的另类投资产品，包括私募股权投资基金以及大宗商品的持有比例逐年增加，而养老基金则选择了维持不变或者略微减少。

　　从2007年12月到2010年12月，主权财富基金在资产布局上也发生了很大的变化。根据IMF的统计，中国、澳大利亚和特立尼达和多巴哥（拉丁美洲岛国）的国家主权基金的变动最为明显，均大规模减少了持有的现金，增加了固定收益类和权益类投资。而挪威、韩国则减少了固定收益类投资，增加了权益类投资，爱尔兰、加拿大和美国小幅减少了权益类投资，增加了另类投资（包括房地产、对冲基金、私募基金、大宗商品等）的持有。

　　“像私人投资一样，国家主权基金经历了2007年的波动后，对各种风险都更加敏感，而财政预算、经济、金融等目标也促使他们寻找更加安全和具有流动性的投资资产。”IMF认为。

　　60.3万亿美元机构资产配置详图

　　长期风险谁来承担？

　　IMF研究报告小组成员认为，决定私人机构投资者的资产配置的最主要驱动因素是所投资国的较高经济增长率、较低风险，而国家间的利率差异作用较小。

　　在前十大投资考虑因素中，资产管理机构和养老基金列为首位的均为经济增长前景。资产管理机构将主权债务问题列为第二，通胀前景列在第三，而养老基金将市场流动性列在第二，通胀前景列在第三，将主权债务问题排在了第四位。

　　优先考虑的前十个国家中，美国和英国依然位居第一和第二名，随后，资产管理机构认为应优先投资德国、法国和日本，并将巴西纳入第十名，而养老基金的排序则为日本、德国、法国。

　　因此，更多的资金流入新兴市场国家，在发达国家经济增长缓慢中分享发展中国家的增长红利。

　　不过大量资本流入新兴市场国家，也给这些国家增加了风险。IMF提示，一旦经济基本面逆转，可能导致投资逆转风，如出现较大冲击，这种投资逆转可能造成与金融危机期间类似的资本外流。

　　中欧国际工商学院金融学教授赵欣舸认为，发展中国家可以通过对投资领域的限制来减少此类影响。“比如房地产，在对国内资金进行限制的时候对海外资金也有限制，防止外资把泡沫推高。股市也是一样，除了QFII，没有合法的渠道。”赵欣舸说。

　　但长期机构投资者依然面临着两难。

　　IMF认为，全球金融危机及其后续影响使投资者面对两股相反的力量。一方面，危机使长期投资者更加关注风险，特别是流动性风险和主权信用风险。另一方面，低利率环境正使机构投资者，特别是已出售保证最低收益产品的保险公司，以及资金不足的养老基金承受更大的压力，这种压力可能会迫使它们通过投资于较高风险资产来提高资产收益。

　　不过，根据IMF的回归分析，到目前为止，多数机构投资者都接受低收益，而不是冒更大风险。但由此也引发一个问题：私人投资者为持有“更安全”的资产，离开风险稍高市场，将不利于金融市场稳定。

　　“因此，主权资产管理者或许能够发挥一定作用，承担私人投资者目前回避的某些长期风险。”IMF建议。

　　但在赵欣舸看来，作为机构投资者，投资目的很明确，要求保本或者风险有限，当一些原来的投资标的风险明显增加时，退出是一种负责的态度，但IMF的建议并不实际。“IMF站在全球的角度看问题，提出主权资产管理者填补长期投资功能的建议，但是一般来说，当资产价格出现明显下降，各个国家的主权基金也不会愿意承担经济上和政治上的风险去接盘。”赵欣舸说。

　　IMF提示，由于这些投资者或者要在未来有固定支出，或者要确保一定投资回报来偿还负债，因此，低利率环境持续时间越长，它们就越面临投资于高风险资产的压力。