似是而非的 扭曲操作

苏安

　　美联储在9月21日的FOMC上决定采用所谓的“展期计划和再投资政策” （Maturity Extension program and reinvestment Policy），其中的展期计划具体是指从今年10月到明年6月末，美联储将从市场购买总额为4000亿美元的长期国债（6到30年期），同时卖出基本同额的短期国债（3个月到3年期）。

　　这意味着美联储持有的国债平均残存期间将由现在的6年零3个月延长至8年零4个月。由于这个政策将导致长期利率下行的同时短期国债收益率会有上升压力，造成收益曲线的扭曲，人们将其称作（Operation Twist）简称OT。

　　但实际上由于美联储依然实行政策利率实质为零的政策，伯南克版的OT扭曲的基本上是长期利率，而短期利率的上行压力并不难控制。长期利率的下行在理论上可以降低民间设备投资的成本，帮助经济复苏，还能直接为财政赤字的利息负担减压。考虑到来自茶党和国会保守精英派反对的压力，这次的决定实际上有点以空间换时间的味道。毕竟QE对改善就业和刺激经济上表现不佳，还招到很多批评，不少国会议员就认为伯南克的QE扰乱了市场秩序。

　　虽然伯南克已经直接要求联储高层进一步把政策解释得更扼要易懂，但市场毫不犹豫地用OT代替了他所谓的展期计划，再次成为通俗词汇。显而易见的是，扭曲操作这个词本身就比较拗口难解。虽然它在学界特别是专攻公共金融和国债管理的人士间耳熟能详，因为它是美联储在1961年实施过的政策手段，本来应该很容易被市场理解和接受，然而本次FOMC后，市场和媒体的反应却显得非常的不适应。

　　美国长期国债价格虽然一如理论开始上涨，可海外市场不但股市暴跌，诸多新兴市场货币对美元汇率也应声而下，前不久还在因为本币升值而烦恼不已领先降息的巴西央行甚至出手干预本币贬值。本看作亚洲希望之星的印尼等地也出现同样抛售当地货币回笼美元的现象，让人不寒而栗回忆起亚洲金融危机时的恐怖局面。

　　实际上熟悉当年OT背景的人士都能清楚地认识到这种汇率敏感的反应并非异常现象。在1950年代后期，美国大企业的对外支付规模庞大，美元面临巨大的贬值压力，到了1961年美联储为了阻止美元危机，才停止了所谓的“Bills Only”的传统做法，引入OT开始购入长期国债，所谓的扭曲操作本身就带有很强的美元汇率支撑意图。但是否这意味着本次伯南克版本的OT就是一次紧缩政策呢，答案是否定的。作为一个广为人知并异常顽固的货币主义学派的理解者和其理论的坚定支持者，伯南克不大可能允许自己出现这种近似变节的做法。

　　虽然很多媒体甚至学者都误以为这次高达4000亿美元的购入计划只是转换美联储的持有期间，跟前两次所谓QE有着本质不同，因为它不会向市场提供多余的货币。但这是一个天真的误解，熟知国债发行机理的市场或学界人士很容易就能发现，4000亿美元是额面价格计算出来的规模大数，实际上本次操作的结果是最终美联储买入的美国国债将比卖出的多出500亿美元左右。即便规模比前两次小得多，但在客观上这是明目张胆的量化宽松，而不是某些舆论津津乐道的所谓变相QE3，即便它或许并非是美联储此次决定所考虑的真实和主要目的。

　　很多人倾向于把目前全球股市的剧烈反应归咎于对美联储没有进一步推出量化宽松措施引发投资者的失望情绪。在笔者看来，若说此次FOMC对股市情绪的影响，倒不如说是联储在会后的声明中对经济前景的不确定性表现出的不安诱发了投资者更强烈的避险情绪。这大概是注重资产负招标效果的伯南克自己也没有料到的。

　　实际上市场对风险和不确定性的认识是完全不同的，在职业投资者的世界，风险是可以计算和回避的，而无法计算的不确定性经常引发各种暴跌，市场反应往往超出政策制定者的预期。作为市场守望者的央行自身不断去加深市场对不确定性的恐惧所引发的群集效应显然是巨大的，一旦守望者被发现黔驴技穷失去了市场的信任，将来的出口战略必然将更加困难，若通胀压力加强这个时间将随时提前。

　　扭曲操作