一列驶向未知目的地的列车

　　杨燕青 严婷

　　专访PIMCO首席执行官默罕默德·埃尔-埃里安（下）

　　以国际货币基金组织（IMF）调低全球经济增长预期为序曲，上周举行的世行-IMF年会几乎就是一场阴郁的音乐剧。尽管时有激烈的争论爆发，但争论的焦点仍是晦暗的主题。按照IMF副总裁沙菲克（Nemat Shafik）的话说，“气氛令人压抑”。

　　这不仅是因为欧元区的困境难解，更是因为自从危机以来，世界经济前景从来没有如此暗淡和悲观。事实上，有人比IMF还要悲观——那就是兼具学术和市场显赫地位的PIMCO首席执行官默罕默德·埃尔-埃里安。在年会期间，默罕默德·埃尔-埃里安接受了《第一财经日报》的独家专访。他形象地比喻说，美国就像一列行驶在颠簸道路上的列车，驶向未知目的地，而驾驶员们总是争论不休；而幸运的是，中国拥有自己的愿景和目的地。

　　失业问题亟待解决

　　第一财经日报：IMF最近将今年全球经济增速预期下调至4%，发达经济体增速下调至1.5%~2%，新兴经济体的发展预计也会减慢。这是否说明我们过去的乐观过于不切实际？或者是政策失误导致了今天的局面？

　　埃尔-埃里安：IMF 做了两件事情，他们不仅仅下调了预期，还上调了经济前景的下行风险，这与美联储前一段的表态不谋而合，他们的措辞都是“显著”。你知道美联储用词非常谨慎，让我们来看看美联储过去究竟几次提到过“显著下行风险”一词：我们只发现了2次——2008年9月和2009年1月。所以我认为这里的重点是两件事：第一是全面下调经济前景；第二是他们对下行风险更加担忧。

　　我们对未来12个月的增长预期比IMF还要低，我们认为工业国家的增长不是1.5%~2%，而是0, 其中欧洲为负增长、日本正增长、美国是0。

　　为什么做出这样的判断？有两点很重要，许多经济学家低估了资产负债表意义上的下行风险，即我们所谓的“新常态” (New Normal) ；许多经济学家对政策的作用有过高预期，经济学家和政策制定者们对结构性障碍的关注度不够。美国存在多种结构性障碍，导致增长不会很快恢复。其中之一就是房地产市场的作用，房地产市场非常重要的，很多人的房贷要远高于房子本身的价值，这意味着房产市场不能大跌。此外，房产也是许多人最大的资产组成部分，所以人们对房地产市场非常紧张。因此，只要房地产市场的问题不解决，就会对实体经济构成阻力。

　　日报：那么房地产市场的问题该如何解决呢？

　　埃尔-埃里安：第一，损失必须有人承担，由地产商来承担；第二，必须允许人们再融资(refinance)，这是美联储现在降低长期贷款利率的原因，但也没有帮助，因为人们还是无法再融资。现在有些人还在支付着高达7%~8%的贷款利率，但无法申请再融资，因为即使他们能够按时还款，他们的信用度也不够。所以重点之一应该是优化贷款。这是一个很奇怪的情况，如果你是个大公司，你可以到资本市场融资，但如果你是小公司，是个体户，银行就不愿意借钱给你。所以信贷市场运作得并不是很正常——这个国家的大多数工作岗位都是由小公司提供的，但他们却不能贷款。

　　日报：银行不愿意贷款是不是因为他们缺乏信心？

　　埃尔-埃里安：我认为他们也是在设法减少自己的风险，在对他们的资产负债表去杠杆化。现在就能做的、有钱就能做的事情，人们是不需要等待的，但当他们看到眼下的环境充满不确定性时，大家都会采取保守防御的态度。比如大型跨国公司在他们的资产负债表上有超过40亿美元的现金，这非常罕见，他们看到了公共财政问题。人们很困惑：一方面应该有短期刺激政策，而另一方面又应该有中期的资本改革，这是美国、希腊和其他国家都存在的问题。

　　日报：这是不是一个两难问题？

　　埃尔-埃里安：对大多数的国家，我不认为这是一个两难问题，包括美国，我们认为可以通过长期结构性改革在解决问题的同时促进经济增长，比如处理房地产市场、信贷、基础设施和劳动力市场。

　　讲到劳动力市场，目前的官方失业率是9.2%，如果加上不充分就业率（Underemployment），失业率就达到了16%，如果加上已经离开劳动力市场（因此不再被统计）的人数，失业率将达到20%。所以现在美国不仅仅有高的失业率和未充分就业率，而且这些数字居高不下，这已经形成了一个结构性问题。目前的平均失业时间达到了历史最高的42周。这对一整代人来说都非常困难，虽然美国的官方失业率是9.2%，但16~19岁之前的失业率达到了25%，更重要的问题是失业人群正变得越来越年轻，每年都有更多人无法找到工作，如果年轻人长时间不能找到工作的话，他们将从失业人员(unemployed)变为不可雇佣人员(unemployable)。所以美国有结构性的问题，亟待解决。

　　这点上中国则完全不同，中国能够有自己的愿景。我欣赏中国的一点就是，中国知道自己会如何前进，即使不知道每一步要如何具体实施，但有自己的大方向和大目标。而美国不同，美国没有愿景和目标，或者说他们有目标，但是没有很清楚地表达出来。

　　我们有个形象的比喻：美国就像一列行驶在颠簸道路上的列车，驶向未知目的地，而驾驶员们总是争论不休。如果你是这辆车的乘客，你会觉得很紧张，目的地未知、路程颠簸、驾驶员争论不休。这就是为什么大家都会越来越紧张。

　　日报：是不是有办法说服美国政府更谨慎地对待开支、削减权益支出、解决种种结构性问题？

　　埃尔-埃里安：这点和欧洲很像，你需要很强的政治领导力。

　　美联储政策的“附带伤害”很大

　　日报：PIMCO今年初以来一直看空美国国债，而且一度清空了你们持有的所有美国国债。但美债的表现却持续和你们的判断相左。后来格罗斯也承认这是个错误，并且在过去数月中开始加仓。这是个错误吗？

　　埃尔-埃里安：美国国债的价格由四方面决定：第一，是美联储的利率政策，即政策决定性；第二，经济前景；第三，信用流动性；第四，信贷质量。

　　日报：这些因素都变坏了。

　　埃尔-埃里安：有趣的是，如果回顾当时的情况，市场普遍预期是高于我们的“新常态”（New Normal）的，但后来市场的普遍预期急剧下滑到了我们“新常态”之下，因此我们有必要调整策略。事实上，我们所做的是，买了那些资产负债表更强劲、负债更少的国家的国债，例如加拿大、挪威、德国的国债。而这一策略很管用。

　　日报：那么未来应该采取怎样的策略呢？

　　埃尔-埃里安：对于未来，我们认为要考虑估值水平。但这就和烹饪的道理一样，当你烧菜的时候需要放盐，但放盐不仅仅是因为它的味道，也要考虑到与其他食材的搭配。很重要的一点是，所有投资者都应该谨慎行事。如果问题是：“我持有现金，我是否应该购买美国国债？”那么答案是否定的；但如果问题是：“我持有股票，我是否应该购买美国国债？”那么答案就是肯定的。而保持一定流动性是很重要的。

　　日报：对于美联储刚刚宣布的“扭转操作”，你认为是否会有效？

　　埃尔-埃里安：需要牢记的一点是，所有操作都有利有弊。这项操作的好处是，降低了长期利率，推高了估值，使得投资者变得更加勇敢。所以这么做就是希望通过提升估值，让人们感到好受一些，从而更愿意投资，来刺激经济增长。对于美国国债的操作，美联储可以制定利率，但无法制定经济成果，因此收益很小。但其附带伤害（collateral damage）却很大。如今的货币市场行业已经不赚钱了。如果你是养老金管理者，你会对伯南克非常不满，因为贴现率已经低到无法再低了。因此，从经济效果的意义上来说，宽松政策的收益非常有限，但附带伤害却是巨大的。

　　那么问题是，他们为什么要这么做？他们有实际的原因，也有战略上的原因。实际原因是，没有其他人可以做些什么了。财政政策无能为力，没有人愿意进行结构性改革。因此美联储不得不做些什么。战略意义的原因，则是美联储希望通过此举来“买时间”（为经济恢复争取时间）。

　　日报：你对未来中国经济的建议是什么？

　　埃尔-埃里安：我认为中国正处在一个非常好的发展阶段。中国让数百万人脱离贫困并获得更好的机会，这令人难以置信。这对于全世界而言也是好事，因为中国的商品让全球获益。

　　中国经济是否能继续成功，将取决于两大因素——其中之一我很有信心，其二则不太有信心。第一个因素就是中国是否能够成功适应未来，中国经济变得越来越复杂、越来越庞大、对中国的预期也越来越高。通过与迈克尔·斯宾塞（Michael Spence）教授的合作，我了解了很多有关中国的情况，因此对于这一点我非常有信心。

　　另一个因素就是世界是否能够接受中国。这也是为何美国和欧洲的政治决策如此重要。如果欧美的决策者无法立刻做出决策，反而将矛头指向中国，那么就会对中国构成政治风险。