唐纳德·亚克曼：像买债券一样投资股票

　　亚克曼以“低价买入成长股（Growth At a Low Price）”的策略而著称；在截至2011年6月31日的过去10年里，旗下两只共同基金——亚克曼基金和亚克曼核心基金的年均收益率分别达到12.26%和11.20%，远超同期标普500指数年均2.7%的涨幅

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　　在美国基金界，亚克曼资产管理公司的创始人唐纳德·亚克曼(Donald A. Yacktman)以“低价买入成长股（Growth At a Low Price）”的策略而著称，他也因此被称为GALP型投资人。

　　自亚克曼资产管理公司1992年成立以来，亚克曼见证了科技股泡沫的破灭, 2002年企业信用危机以及2008年的全球金融危机，但始终如一坚持自己的投资理念，坚决投资那些估值合理的高品质公司。在截至2011年6月31日的过去十年里，他旗下两只共同基金——亚克曼基金和亚克曼核心基金的年均收益率分别达到12.26%和11.20%，而同期标准普尔500指数年均仅上涨2.70%。

　　

　　低价买入成长股

　　亚克曼的策略简单来说就是在一个相对较低的价位购买具有成长性公司的股票，他称这种方法的优点在于结合了成长性和价值性。

　　以这个策略为基础，亚克曼对购买的公司提出三个要求：首先是优秀的企业业务质量，要求企业主打产品占据较高市场份额，或是拥有高的有形资产现金回报；其次是以股东利益为核心的管理，亚克曼认为，股东利益为核心的管理并不会有副作用，反倒能恰当地对公司产生的现金进行分配；最后是较低的价格。“我们寻找的股票应当是交易价格低于投资者收购整个公司所愿意支付的价格。”亚克曼发现，很多公司的股票价格每年变化的幅度达50％，而他等待的就是这种机会。

　　亚克曼将以上对公司的这三个要求形容为一个三角形。三角形的底部指相对低廉的价格，另外两边分别指优秀的企业业务质量和以股东为导向的管理，这也正是亚克曼资产管理公司的徽标中所蕴含的理念。

　　具体操作上，为了能够“以低价买入成长股”，亚克曼必须计算个股的预期远期收益率。简单地说，他眼中一家公司的远期收益率是当前现金流收益率加上通货膨胀率，再加上自由现金流的年增长率。

　　“拿可口可乐举一个简单的例子，其自由现金流占净收入很大比重，通过我们分析，其现在股票交易价格基础上的年增长率大约为5.25%，加上未来3%的通胀，并假设未来其公司业务增长率为2%，投资可口可乐公司估计可以为我们带来年均超过10%的回报率。”亚克曼这样描述道。　

　　亚克曼一直研究并且跟踪很多股票，在理出投资思路后就等待合适的入场时机。“在我的投资经验中，最好的投资机会往往是在公司、行业或者经济体短期负面新闻时出现的。如果公司或者行业由于短期的负面新闻而股价走低，我将逐个检验这些公司，当价格合适时，就进行购买。”亚克曼这样形容他如何选择入场的时间节点。

　　不过针对何时才会退出一只股票，亚克曼称他从来不会设定一个具体的目标价格，如果股票本身回报率不足，或者出现了比这个头寸回报更高更安全的安全性机会时，他才会选择卖出。

　　此外，亚克曼指出，一个优秀的投资者要靠自己的两只脚站立。“投资人需要阅读大量介绍伟大投资者在做什么的文章报告，但在做具体决定时，需要依靠自己的经验和判断体系。”亚克曼也承认，良好的判断力源自于经验，而经验则来自于很多错误的判断。因此关键在于总结，避免犯相同的错误。

　　

　　像买债券一样投资股票

　　在上世纪90年代末科技股泡沫时期，亚克曼由于当时青睐于非高科技小盘股，收益落后于市场。基金面临被投资者赎回的窘境，董事会试图将他撤职。然而，在网络泡沫破灭后，亚克曼则被看作一个天才。亚克曼基金在2000年至2002年的3年里大幅跑赢标普500指数。尤其是在2002年，业绩超过标普500指数34个百分点。

　　不过进入2003~2007年的市场恢复期，亚克曼基金赢得的收益只是体面但并不迷人。

　　亚克曼的投资收益之所以呈现出这一特点与他谨慎的投资风格有很大关系，而这也体现在他可以把股票当成是债券来投资。

　　“我们会计算股票的远期回报率，并把各只股票的远期回报率进行比较，确定哪一个最高，哪个最低，评估得到这些回报的风险。”亚克曼说，“这使得不同投资的比较更容易也更客观，并给投资提供相应的质量等级。”

　　在亚克曼的股票池中，可口可乐公司获得了AAA的级标。最高的标级意味最低的回报率，但因为可口可乐具有很高的可预测性和良好的管理，因此还是值得投资。而例如AmeriCredit信贷是BAA级的等等，而低等级就需要有一个更高的收益率。

　　亚克曼指出：“我可以在内心为所有不同等级的股票描绘出收益曲线，就像买债券一样，试图购买那些拥有最佳风险回报的股票。”

　　不过，亚克曼对投资大型公司有强烈偏好，因此在他的投资组合中，名牌大盘股是最常见的投资标的，包括可口可乐以及卡夫食品等。

　　这些公司都是亚克曼的“老朋友”，自基金成立至今，他不断地持有和卖出从中获利。亚克曼认为这类企业能够产生大量的自由现金流，而且能在各自领域占据较大市场份额并可以在通胀时提高产品定价，因此有更好的安全边际。

　　

　　灵活的价值投资者

　　坚持这种理念没能让他逃过2008年的劫难，但同样的坚持在2009年带来了异常丰厚的收益：旗下两只基金的年收益率分别为59.31%及62.76%，远超同期标准普尔指数26.46%的涨幅。

　　在市场加速下挫的2008年，亚克曼动用了现金头寸并减持了部分表现不错的防御性股票的头寸，然后购买了消费概念的周期性产业股票。此外，他还大量买入了媒体公司，刚开始是维亚康姆（Viacom），之后是新闻集团和康卡斯特（Comcast），并购入零售商Abercrombie &Fitch以及原材料概念股USG等股票，此外还在股价低位的时候购买了小头寸的美国银行和巴克莱银行。

　　到2009年下半年,亚克曼根据股票市场的形势，将投资转移到高品质消费蓝筹股，如可口可乐和百事可乐。他在2009年第四季度的信中解释了这样做的理由:“在今年下半年,我们的基金增加了在消费品公司的投资。我们基金现在的配置很像几年前一样,都是以高品质消费蓝筹股为配置重点。这些股票中有很多的价格相比几年前要便宜一些,投资机会相对更有吸引力。”

　　亚克曼在2010年《致基金持有人的信》中说：“总的来说，我们在2008年市场恐慌的时候表现优于市场，在2009年市场复苏当中又一次跑赢了大市。展望未来,我们将继续客观地评价各类投资机会。在这种情况下,如果预期回报相同，我们宁愿持有像可口可乐那种较保守的股票，而不是那些高风险的金融类股或者周期性产业股。在过去几个月,我们都转回到了消费类公司,其中有许多并没有跟随大市一起上涨。在我们前十大持股中,百事可乐、Clorox、Comcast、宝洁公司以及强生公司的涨势都落后于市场，使我们能够用一个相对低估的价格来增持这些股票。”

　　亚克曼在低质量股票上机敏地买入卖出，不仅使得他在2009年获得了高回报，还为他赢得了“灵活的价值投资者”的美誉。

　　Related 唐纳德·亚克曼小档案

　　亚克曼毕业于哈佛大学商学院，获MBA学位。1968年~1982年担任芝加哥史坦罗伊公司(Stein Roe &Farnham)投资组合经理及合伙人，1982年加入精选财务服务公司(Selected Financial Services)，1983~1992年管理精选美国股份基金(Selected American Shares Fund)期间，年均收益率超过标普500指数1个百分点以上，1991年被晨星公司评选为年度最佳基金经理人。1992年，已经年过半百的亚克曼自立门户成立亚克曼资产管理公司。

　　2000年以前，亚克曼基金不管是在5年还是3年的评比中，表现皆落后标普500指数15~20个百分点，使亚克曼的声誉受到不少打击，幸而2000年亚克曼基金以超越标普指数22.61%的表現令人耳目一新，至2001年7月，一年投资报酬率超出标普500指数逾35个百分点，显然亚克曼的投资法则经得起时间的考验，只是投资人要有足够的耐心。

　　（张愎）