失控的协议控制

　　监管机关应当正视协议控制及其引发的系列问题，本着有利于国内企业发展的原则，认真地对这一领域的现实进行深入调研，而不是被一些似是而非的争辩所左右。

　　文/吕丹 孔洁珉

　　一场由支付宝股权转移引发的争议，不仅将一度被神话的马云置于舆论的风口浪尖，更是将“协议控制”(以下简称为“VIE”)这一海外上市公司的“灰色地带”赤裸裸的呈现在公众面前。过去10余年间，中国最优秀的互联网公司得以通过VIE登陆海外资本市场。屡试不爽的VIE向来被视为中国变通式开放的标志性产物，在支付宝事件之前从未“失控”。

　　由于支付宝在成立时有外资股份的参与，而目前央行要求支付宝承诺不存在外资和协议控制情况，虽然2010年6月央行颁布的《非金融机构支付服务管理办法》中并没有禁止外资股份参与第三方支付工具，并声称对外资参股的“另行规定，报国务院批准”。但是其中对于今年9月1日后“未能取得《支付业务许可证》的，将不得继续从事支付业务”的规定显然将一直周旋于投资人之间试图解决但未果的马云逼到了墙角。

　　著名天使投资人徐小平连发几条微博(http://weibo.com)评述VIE问题，其中写到：“历史的转折，往往是由一个人、一件事、一个政策引发的。在某些事关中国国际金融信用重大转折性问题上，有识之士应该站出来表达自己的观点，不要以为事情与你无关就可以不说话。沉默的大多数，应该变成负责任的大多数。”

　　在这场投资人、上市公司在法律和契约方面的大讨论尚未尘埃落定之际，《首席财务官》杂志特别采访了多位风险投资人、CFO以及专注在私募股权领域里的律师，力图以客观中立的态度还原协议控制的前世今生，给相关利益体以善意的提醒。

　　“灰色”地带

　　“协议控制”又称可变利益实体(Variable Interest Entities；VIEs)，指企业所拥有的实际或潜在的经济来源，但是企业本身对此利益实体并无完全的控制权，此利益实体系指合法经营的公司、企业或投资。这种模式首创于2000年新浪网赴美上市，经过新浪网和信息产业部的直接沟通，最终放行。过去10余年间，这成为在境外上市中国公司的一种常见合规性安排，赴美上市的几乎所有互联网、教育类等公司都采取了协议控制的模式。

　　关于VIE的合法性，大成律师事务所高级合伙人李寿双认为，按照法律的基本原则，“法无明文禁止即可为”。协议控制本身是一种法律安排，除非有明确法律法规认为这种法律安排本身违反法律规定，否则并不能直接说VIE本身不合法。但之所以又说是“潜规则”，或者说法律上的模糊地带，是指这种模式存在一定争议。特别是考虑到VIE在境外融资过程中，绝大多数都是应用于限制外资准入的行业，比如增值电信领域，换句话说，通过协议控制这种安排，使得原本外资不能控制的行业，实质上被外资所控制了。所以VIE的安排很容易导致认为构成《合同法》第52条规定的“以合法形式掩盖非法目的”而导致被认定为合同无效的情形。但到目前为止，除了河北一家钢铁公司声称地方政府认为此类合同无效外，还没有任何权威机构认定协议控制安排下的合同是无效的，这种风险还未大规模出现。

　　李寿双特别强调，最近几年监管机关也开始注意到VIE模式，并开始采取一些措施去解决其中存在的问题。比如新闻出版署颁布的【关于贯彻落实国务院《“三定”规定》和中央编办有关解释，进一步加强网络游戏前置审批和进口网络游戏审批管理的通知】，其中就明确规定，禁止外商以独资、合资、合作等方式在中国境内投资从事网络游戏运营服务。外商不得通过设立其他合资公司、签订相关协议或提供技术支持等间接方式实际控制和参与境内企业的网络游戏运营业务。也不得通过将用户注册、账号管理、点卡消费等直接导入由外商实际控制或具有所有权的游戏联网、对战平台等方式，变相控制和参与网络游戏运营业务。违反规定的，新闻出版总署将会同国家有关部门依法查处，情节严重者将吊销相关许可证、注销相关登记。这种规定就大大增加了协议控制的风险。当然迄今为止还没有任何监管机构明确认定协议控制无效。

　　美国乐博律师事务所首席代表及合伙人马富麟(Frank Marinaro)在接受《首席财务官》采访时表示，多年以来海外实体通过VIE安排在不拥有直接所有权的情况下获取对中国境内运营的特定企业的控制权，因为中国限制他们直接拥有这些企业。采用此类协议安排是一种常见的方式，尤其对于主营地点位于中国的美国上市公司而言。“在我所经手的交易中，发展成熟的中国律师事务所认为VIE安排并不违反中国法律，但可能在理论上不一定毫无风险而言，因为中国监管部门可能会在将来某个时候考虑从更为负面的角度审视这种方式。”

　　环球律师事务所律师刘少辉的观点是，协议控制是中国某些特殊行业寻求海外上市融资的结构安排，因此，实际上协议控制的结构是连接着至少两个法域：中国法和上市地法。而协议控制的公司可以在上市地上市交易，说明这个结构安排已经为上市地的有关部门和投资者接受。至于协议控制在中国是否合法，自从该模式在中国出现就似乎是个讳莫如深的问题。至少到目前为止，尚没有哪个律师事务所在上市法律意见书上很明确的说协议控制结构安排完全符合中国法律规定，上市招股说明书中也会披露该协议控制结构可能会被认定为违反中国法律的风险。

　　潘多拉的盒子？

　　支付宝事件的破坏力在于揭开了协议控制的盖子，原本只有专业人士在探讨的法律技术问题，成了一个大众话题。李寿双表示，之前不少监管机关对协议控制这一模式并不熟悉，监管之手也并未延伸这么长，所以在监管机关并没有说“no”的前提下，协议控制仍然可以大行其道。但一旦某个监管机关对这一模式明确表示否定时，那么协议控制的基础就会产生动摇，进而引起连锁反应，这是支付宝事件的最大影响。

　　德恒上海律师事务所高级合伙人李磊认为，支付宝事件将“新浪模式”已有的固有法律风险凸现出来。投资者所面临的风险在于：“新浪协议”控制对境内目标公司的控制力度影响“新浪模式”的稳定性，一旦“新浪协议”被确认无效、违反或终止，境内目标公司向上市公司输送利益的纽带被切断，境外投资者买到的只是上市公司的一个空壳，境外上市公司与目标公司将成为没有任何联系，各自独立的法人。境外上市公司将完全不具备投资价值，乃至上市公司的股价将出现暴跌，严重损害广大投资者的利益。

　　“一些评论者认为马云可能在事先未得到所有由阿里巴巴或其他股东做出批准的情况下，允许将支付宝转到其在阿里巴巴控股的VIE结构中设定的所在地以外，我没有足够的信息对这些情况加以评判。但即使在中国股东受到VIE安排的合约制约以按照境外母公司或其直接子公司的要求严格管理中国运营实体的情况下，VIE中国股东可能擅自做出或带有分歧性质的行为，也还是既定存在于任何VIE结构中作为其一部分，这是一种内在风险。” 马富麟以Gigamedia Limited(信超媒体)为例，一个跨国企业的VIE结构中的中国运营实体的头儿，被指不顾台湾总部的要求而另行擅自取得Gigamedia中国实体的控制权。由于VIE合同的复杂性，Gigamedia做出披露表示其在执行合同方面始终有困难，而这些合同原本是为了将对中国境内运营实体的控制权转到Gigamedia或其直接子公司。

　　从技术上来说，VIE结构中的各种协议是一个相对完整的体系，因此其风险并非存在于协议本身。由于VIE结构本身就是为规避中国对外商投资的行业限制而设计，一旦其不被中国有关部门接受，就很可能失去价值。刘少辉表示，“这是协议控制本身固有的法律风险，支付宝事件反映的正是这种风险。然而支付宝事件的发生并非由于主管外资的商务部或主管外汇的外管局，而是主管第三方支付业务的中国人民银行。因此，如果认为此事件即意味着所有协议控制结构都将面临风险，似乎为时过早。”

　　契约精神的法律解读

　　股权转让本身是否符合中国法律的规定？如果确如雅虎所言未通知并经其同意，控股权转给马云是否有效？对此电子商务领域的律师专家、泛洋律师事务所合伙人刘春泉的观点是，无论支付宝的股东是谁，支付宝公司本身都是中国法人，属中国法律管辖，因此此股权转让的判断应当适用中国法律。美国雅虎无论是否知情，这是事实问题，要看证据而定。只要支付宝的直接股东作出的文件是真实的，股权转让就是合法有效的。如果美国雅虎有确凿的证据证明当事人有违约行为，可以遵循相应法律途径解决。

　　2010年6月，中国人民银行公布了《非金融机构支付服务管理办法》。刘春泉谈到，这个新的规章第10条规定了具有实际控制权的主要出资人的条件，条文中并没有明确排斥外资的市场准入。涉及外资的是第9条最后一款“外商投资支付机构的业务范围、境外出资人的资格条件和出资比例等，由中国人民银行另行规定，报国务院批准”。第10条最后一款是“本办法所称主要出资人，包括拥有申请人实际控制权的出资人和持有申请人10%以上股权的出资人”。从 “拥有申请人实际控制权的出资人”的措辞来看，比较少见地在规章里面使用了公司修订后引入的“实际控制人”的概念，由此可以推测，央行在起草发布该规章时应该已经考虑到了很多第三方支付企业事实上存在协议控制的情况。外资第三方支付企业可以申请牌照，这不同于其他对外资不开放的领域，政策给出了空间，但这个空间是国务院最终决定的。“我个人倾向于认为这种情况可以认定为属于合同法上合同履行遭遇法律不能的情形，比如北京开奥运会，已经签订并履行了几年的户外广告合同，但由于政府整顿户外广告无法继续履行。依照《合同法》110条的规定，不能请求继续履行。”刘春泉认为，支付宝股东之间的合同或者章程也是这样的，由于政府出台新的法律造成原来的合同无法继续履行，那么原来的合同可以解除。合同解除之后，另一方的合法民事权益当然也应当受到保护。在支付宝这个事情上，就是原来股东如何获得合理的补偿问题，这属于市场问题，应当由支付宝现在的股东与原股东通过谈判完成。由于新法律造成合同不能继续履行，当事人解除合同，这不属于当事人的过错或者原因，因此无关诚信问题。这次雅虎和孙正义都对马云的诚信提出质疑，由此引起国内外商界和媒体对马云的诚信猛烈抨击，可以看出，雅虎和孙正义以诚信质疑增加谈判砝码的策略是成功的。

　　李磊律师认为，契约精神属于法律原则的范畴，判断马云是否违背了契约精神，第一要看马云在支付宝转让过程中是否违背了股东之间的“契约条款”，以及是否违反了国家的政策法规；第二，要看马云在运作阿里巴巴集团的所有活动中，他作为董事会的成员有没有违背勤勉尽职的“注意义务”，以及对于股东在利益上的“忠实义务”。马云在谈判桌上的条件再苛刻，只要是尊重商业伙伴的公平谈判，都无可厚非。“只要软银和雅虎不到法院去起诉董事会或管理层，就不应随随便便地把什么违背契约精神的大帽子扣在马云头上。这个帽子太重了，对于打拼做事的企业家不公平。只有某一天马云或阿里巴巴集团的董事会被股东告到法院去，证据确凿，法院也认定马云违背了哪一个契约条款，那时我们再说马云错了不迟。”

　　对此李寿双补充道，对马云来讲，比较为难的是，其声称央行虽然并无明确规则限制协议控制，但有口头表示不允许。这正是反映出实践中政府监管的最大问题，往往缺乏明文规定，而流行口头通知、电话通知、窗口指导之类的软性监管，但这些规则又无法加以证明，只能导致“潜规则”盛行。从目前的媒体报道来看，马云可能也多少被潜规则了一次。可能央行是有要求的，但是没法拿到明确的书面文件来证明自己的立场，而导致无法说服董事会，不得已出此下策。马云如果在没董事会授权的情况下单方解除控制协议存在违约，甚至越权的法律问题。但是如果马云所说属实，支付宝事件也反映出监管上的问题，监管机关在有明示规则的情况下，又执行另外一套潜规则，其本身的契约精神也值得反思。

　　由于支付宝事件的实情及细节目前并不为外界完全掌握，因此仅从理论探讨的角度而言，刘少辉律师从私法的角度解释，“规则”可以包括私法制度、合同约定、交易惯例等，而契约精神的核心内容则包括意思自治、契约信守等。因此契约精神需要规则的保护和救济，而规则也须基于契约精神而制定，实际上，遵守规则也是契约精神的应有之义。“应该指出的是，需要有契约精神的不仅仅是契约的参与者，也应该包括制定规则的政府。”

　　VIE被“集体绑架”？

　　“马云把全中国VIE结构的公司绑架了！原本协议控制是一件官不追民不究的事情，但是马云却把这事儿挑开了，逼着官方做一个表态。”博纳影业集团CFO许亮直接表明观点。在他看来，其实在国内有关的监管要求和国外相应的法律要求之下，民企采用VIE结构上市本来就是一件不得已而为之的事情，所以监管层对此也一直采取默许的态度。“何况受限定的行业和领域，有时并不好预定。比如在支付行业很小的时候，各界并没有关注。查阅相关政策文件可知，支付宝身处新兴的第三方支付行业，并不在外商禁止或限制进入的指导目录之列。但随着其慢慢的发展壮大，突然就被监管了。”

　　许亮介绍，博纳影业就是采用VIE结构，在公司的招股说明书中，对这种结构所带来的风险也进行了披露。在招股说明书的第33页：我们是靠VIE结构关联的公司，这种形式不如股权控制的方式更具实际性和稳定性。在博纳影业招股说明书中，第15页到第48页为风险描述，对VIE结构风险的提示是在第33页，“可以看到这是一个比较靠后的位置。”

　　乡村基CFO戎胜文则认为问题的起源是政府管制过多，这才导致VIE的出现，一般有VIE结构的公司在上市时都有详尽的风险提示。

　　而联拓集团CFO余平觉得企业最终还是需要良好存续和健康成长，企业没有了股东就没有了存在的价值，商业社会导致的人的商业行为有多种原因，但是事先与股东沟通重大事项是必须的，毕竟拿了股东的钱需要对股东们负责。“联拓是VIE结构，我们在招股说明书上已经进行了充分的披露。这还是一个中国企业走向境外上市很难回避的问题，我想美国股东们也是清楚的，买还是不买中国公司股票应该是经过他们的风险评估后的，况且中国公司去美国上市都要打很大折扣，我认为这个风险已经在股票发行价中有了一定的反应。”

　　易居中国CFO程立澜强调，一个股东未经其他股东同意把一块资产卖给自己，这本是股东之间的事。但为了解释为什么要这么做，带出一个牵动整个互联网行业融资的合法性问题。中国所有成功的互联网企业，早期不赚钱，除了靠这个结构融外资没别的渠道。政府默认这么多年很不容易，如果现在逼着政府表态，可能要毁掉这个行业的生路。“有人说，VIE结构的法律风险在所有互联网公司的招股书和年报里都有披露，所以现在把它否掉谁都没什么可说的。那我问，假如一条街上贴了警告：‘行人注意，本地区有犯罪风险’，是不是真遇上抢劫的也就不该报警，抢劫犯也就不该被抓，大家自认倒霉？”

　　何去何从？

　　说到底，业内人士最关心的还是中国政府监管部门对VIE模式的态度。

　　马富麟的观点是，VIE在中国法院执行可能也比较难，因为需要向法院证实VIE合同中所述控制权转让的依据及合理性。而当VIE设立之时尚未完成VIE合同报备的情况下这会更加困难。如果违反VIE协议，境外实体可能面临很大的损失风险，任何法域的司法救济在任何情况下都可能无法作为一种有效的追索途径足够及时的实现。但是由于投资界已有如此众多大笔资金的投入都是基于长久以来认为VIE结构是一种有效和可接受的安排的假设，中国政府可能不会最终倾向于突然改变这一惯例——至少从追溯力方面看。任何突然发生、并且对VIE现状具有负面影响的不可预见的政府行为，特别是具有追溯力的，都有可能从总体上让投资人以后对中国政策公布及商业惯例的可预见性的信心笼罩上一层疑云。

　　“个人一直认为，VIE是投资行业专业人员(包括律师)职业智慧的体现，但其现实意义远超投资本身。”和许多业界人士观点一致，刘少辉也认为，正是通过这种结构安排，使原本资金来源枯竭的中国互联网产业(以及其他某些行业)找到了源头活水。可以说，没有协议控制，就没有中国互联网产业今日的辉煌。一个完整的协议控制结构安排，单方解除实际上是比较困难的。除此之外，协议控制结构是为公司上市而设计，在投资人和管理层都在寻求上市的情况下，各方利益是一致的，通常也不会轻易解除协议控制。

　　投中集团CEO陈颉认为，协议控制是在当时中国法规环境下由律师设计，实乃“没有办法的办法”，其对国家法规不造成威胁。如例一个互联网公司的ICP执照还是由国内公司持有并100%受中国相关部门监管，境外公司更多的是通过协议控制取得经济回报。客观而言，协议控制为中国做出了巨大贡献。它使得外资能够去投资那些很难或不可能获取人民币投资或在国内上市的企业，包括互联网以及非互联网的企业，这些企业很多成为了伟大、成功的公司，为中国经济发展做出了巨大贡献。“如果支付宝原先的协议控制是如马云所说是有可能不被国家认可的，那是否其他所有拥有协议控制架构的公司都有可能不被国家认可？任何这方面的有效质疑都会是一场席卷中国互联网，外资基金行业以及更广泛领域的海啸。”

　　合众资本管理合伙人陈立辉表示，VIE在10多年的操作中，政府并没有明确的规则。如果今天说非法，那就拿出新规则。没有，那就按照惯例走。“新事物都是在污泥中血水中成长的，感谢新浪有那么开拓性的创新。要相信市场的力量。中国的今天，还是应该尽量少的长官意志，尽量少的政府干预，尽量多的市场调节。政策引导，提高自身的吸引力，放开竞争。为什么不放开，但凡有巨大利益的地方，都有利益集团想插手。为什么设这么多牌照，有牌照的地方，就会有利益集团。现在不会轻易一刀切，要历史地看问题也要辩证地看问题。”

　　华美21世纪董事总经理张苏的看法是，VIE牵涉大部分互联网公司，业内对马云意见比较大也是可以理解的。长期的行业影响比较大，所以只能静观其变。

　　前中星微电子CFO、深圳盈峰创投管理合伙人汤镇瑜认为，VIE是大量海内外律师研究的结果，这么多企业这么多年采用这个结构，应该各层机构都是知道的，毕竟涉及到的公司范围比较广，因此在未来的走势中也不会一刀切。

　　许亮认为这件事的影响在于，已在海外上市的VIE结构的公司变得相当的脆弱。如果监管采取默许的状态，那么股价会继续下跌；如果监管层表示不合法，那将是灾难性的毁灭；如果是承认的态度，那么股价将会反弹上扬。

　　此外，美国会计准则FIN46法案，允许VIE架构下将被控制的企业报表与上市企业的报表进行合并。斯凯CFO杨家康的看法是，“VIE被挑战还有可能影响会计合并原则，那就一支新股都上不了。”

　　李寿双总结道，虽然在外商投资法律层面，由中资控制的境外公司会被认定为外国投资者，导致表面上看起来，国内企业的控制权为外资所有。但在税法上，我们却并不如此对待。国家税务总局《关于境外注册中资控股企业依据实际管理机构标准认定为居民企业有关问题的通知》(国税发[2009]82号)明确规定，对于实际管理在国内的，仍然认定为境内居民法人，对其来源于中国境内、境外的所得征收企业所得税。对于实际由中国人控制的公司，一方面在外资准入上，将其视为“外人”，横加阻拦；另一方面，在征税时，又将其视为自己的子民。这是否存在自相矛盾，是否存在对待此类主体的法律不公呢？其实，监管机关应当正视VIE及其引发的系列问题，本着有利于国内企业发展的原则，认真地对这一领域的现实进行深入调研，而不是被一些似是而非的争辩所左右。基于实践的现实出发，实际上，完全可以大大方方地，不仅在税法上，而且在外资法上，把中国人控制的境外公司认定为中国公司，这不仅符合实际，而且在国际私法上也是有充分理论基础的。监管机关只需守住法律的底线，要求境外实际控制人变更为外国人时，必须申报，届时再出手干预即可。这样不仅给了中国企业方便利用境外资本市场，促进企业发展一个很大的空间，而且也不会丧失限制外资准入的法律监管基本底线。李寿双还强调，对企业来讲，最大的权利保障是给予其自由。自由意味着可以选择，企业可以选择在境外融资上市，也可以选择在国内融资上市。法律应当占到中性的角度去规范管理，而非横加干预，通过堵塞一条路而“迫使”企业选择另外一条路。即便监管机关认为另外一条路上是铺满鲜花，另一条路是上荆棘密布，也应当把选择权交到企业手上，而不能从制度安排上，为民做主，代替企业做出选择。