高收益债券尚不宜介入 短暂回暖不改弱格局

　　

　　□财富证券陈鹏

　　9月底银行间市场资金面宽松程度好于预期，利率产品及短融收益率明显下行。与之背离的是，交易所企业债却出现大幅下跌，而且成交量放大，这表明该次暴跌绝非散户抛盘那么简单。十一长假之后，债券市场继续回暖，10年国债收益率下行至今年以来的最低点3.74%，信用市场也活跃起来，交易所前期下跌幅度较大的城投债也出现反弹。那么该趋势是否可以持续？

　　总体来看，本次市场回暖得益于以下几个因素。首先是资金面宽松程度超预期。此前市场预期由于季度末考核、假日银行资金备付及大盘股发行等多因素叠加效应会导致资金面异常紧张。而事实上7天回购利率只有在节前最后两个交易日才冲高到5%以上，节后资金面更加宽松。考虑到10月份的到期资金量4270亿、准备金新政影响小于9月份，因此10月份资金面总体好于9月份。其次，9月份CPI再创新高的可能性不大，这样进一步确认7月份CPI为顶，从而推动债券市场回暖。第三，信用债供给压力暂时下降也促成了中票市场的回暖。根据WIND资讯，9月最后一周公开发行的中票规模仅50亿，为近两个月来单周最低发行量。但由于9月末部分信用债推迟发行，等待发行的企业债、中票和公司债等较多，市场略有回暖供给便会回升，信用债将再次回归弱势格局。

　　当前高收益短融及城投债收益率都已全面超越历史最高水平。特别是城投债，在9月底交易所城投债遭遇大规模抛售之后，部分城投债收益率突破10%，因此也吸引了部分投资者的关注。但需要指出的是，临近季度末，基金等机构为了美化季度报告在交易所抛售城投债，从而引发了最近一轮城投债恐慌性下跌，由于触发该次下跌有季末因素，因此跨季后城投债出现恢复性反弹完全属于理性回归，而这并不能代表当前城投债市场已经进入上涨通道。

　　首先，当前货币政策并未显示出明显的放松迹象。9月份制造业PMI指数出现回升，尽管其具有一定的季节性原因，但高于临界值达到51.2也足以说明经济下行幅度不及预想严重。加上9月份CPI预计仍达到6.2%附近，通胀形势迫使宏观经济政策暂时无转向可能。在宏观经济政策不改的情况下，高收益债券很难有较好表现。

　　其次，尽管整体经济没有严重恶化，但中小企业经营困难显而易见。反映中小企业经营状况的汇丰制造业PMI指数连续三个月在50以下，是除2008年金融危机之外，该指标表现最差的时期。与此相吻合的是温州民营企业融资困难导致高利贷猖獗。回归到高收益债券来说，在信贷紧张的背景下，低评级企业往往受到的影响更加明显。因此，在信贷政策没有放松的情况下，低评级企业往往很难获得充足的流动性支持，偿债能力很难得到改善，信用溢价很难回落。

　　第三，当前低评级信用债潜在供给压力较大，且其发行对利率并不敏感，这可能意味着低评级收益率尚未到顶。随着信用债市场的好转，9月底又有几只城投债发行。如果按照今年上半年城投债的发行节奏测算，目前还有很多城投债处于伺机发行的状态。这些城投债之所以等待并非担心发行利率过高，而是因为其资质尚未得到市场的认可。这也就意味着未来城投债的发行利率依然可能继续走高。对于高收益的中票短融来说，情况也很相似，尽管相对于银行贷款基准利率上浮30%，其选择债券融资依然具有优势。况且，目前寻求民间借贷的成本更高。

　　最后，历史数据显示，低等级信用债信用利差的回落往往明显滞后于高信用债。当前高评级信用债有所恢复，但是考虑到整个信用债供给压力的拖累，高评级信用债依然不具备由熊转牛的条件。因此低评级信用债很难有较好的表现。

　　当然，对于高收益债券，我们需要理性对待。尽管高收益债券仍面临较大的估值风险，但当前收益率水平的确具有一定吸引力，如果不考虑估值风险，为了尽早获得时间价值，挑选部分偿债能力有保障的高收益债进行配置，依然不失为一种次优的投资选择。