中国并非国际资本避风港

　　——9月外汇储备单月创纪录减少608亿美元说明了什么？

　　徐以升

　　有一种观点认为，在全球金融危机之下，中国有可能成为国际资本避风港，国际金融危机反而会推动金融资本流向美国。

　　但中国央行公布的9月份外汇储备数据再一次证明：中国并非全球新兴市场的例外，并未实现与发达经济体的脱钩。

　　2011年9月中国外汇储备余额单月净减少608亿美元。这是有史以来中国外汇储备单月下降幅度最大的月份，比2008年金融危机时期出现的外汇储备单月下降规模都要大。

　　笔者的计算显示，608亿美元，这一如此巨大的储备规模下降，并不能仅为当月外汇估值等效应所解释，其中主要原因是国际资本流出中国。

　　说这是“再一次”或者说是“第三次”证明“中国会成为国际资本避风港”这一观点的错误，是因为我们发现，本世纪的11年以来，国际资本一直持续流入中国，其中发生的三次资本流出，均发生在全球金融危机最严重的月份。

　　本世纪的11年以来，除了注资、剥离等对外汇储备的使用月份，中国外汇储备规模的下降仅出现过三次。第一次雷曼破产之后引发全球金融危机时，中国外汇储备规模连续下降259亿美元、326亿美元、14亿美元；第二次是2010年5月，当时是欧债危机爆发，储备规模下降510亿美元。当前的2011年9月即为第三次，单月608亿美元，创纪录新高。

　　这一格局，凸显了危机之下的全球资本从新兴市场撤出，并未将中国作为避风港。中国依然被国际资本定义为“风险资产”，而不是“避险资产”。2011年以来，黄金和美国国债投资回报高达16.7%和9.7%，而标普500指数和新兴市场股票投资回报为最差-12.6%和-26.0%，商品投资回报为-8.9%。中国上证指数自今年7月8日至10月11日累计下跌16.8%。

　　在这一格局之下，香港人民币离岸市场（CNH）出现的人民币贬值、内地银行间市场出现的人民币单日跌停以及近日的人民币贬值，也可以理解并联系起来。香港市场人民币最高贬值至6.56，而当时内地银行间市场仅为6.36。

　　目前中国央行还未公布9月份外汇占款数据，在刨除人民币结算信息之后，外汇占款数据将帮助我们衡量9月份资本流出的规模。资本流出是对全社会资金面的抽紧，当前中国经济领域发生的民间信贷资金链紧张、房地产市场资金链紧张等格局，将与此不无关系。

　　9月份美元指数从74攀升至接近80高位，这主导了9月份全球风险资产的下跌、避险资产的上升。进入10月份，美元指数又下调回到77，新兴市场货币贬值幅度缓和。

　　综合来看，新兴市场资产价格、货币汇率的命运，依然萦系于美元汇率。而如果欧洲主权债务危机加剧，或处理解决机制再度低于市场预期，欧元的下跌、美元的上升，将会再度主导新兴市场的资本外流。对于中国而言，这也将是对中国房地产市场、人民币汇率等的考验。

　　目前我们不能得出针对未来的判断，但从过去的9月份以及2008年和2010年危机时间来看，可以明确的是，中国市场并非国际资本避风港。

　　（作者系第一财经研究院研究员）