无主公司乱象

　　

　　【财新《新世纪》】（记者 王紫雾）沪深两市的“无主”公司已有45家，这些公司的大股东持股比例都在10%以下。

　　近日ST梅雁（600868.SH）发布公告，称董事长杨钦欢等三名董事以优化公司治理为由宣布离职。此举被市场强烈质疑大股东究竟是否要弃壳离场。此时，该公司大股东梅雁实业经过数度减持，持股比例仅占总股本2.197％，在A股上市公司中为最低。被媒体称为“A股奇观”。

　　一位证券从业人士直言：“美其名曰是优化公司治理，无疑是打公司治理的耳光。”

　　大股东减持的原因多种多样，有确因主营业务经营不善需资源整合的，也不乏以上市公司为“提款机”谋取私利，人为“造壳”再“售壳”的。

　　但这种无主公司，却未必满足壳资源的标准，债务规模过大、市值超过一定规模，并不真正满足被借壳的标准。如四环生物（000518.SH）、ST吉药（000545.SZ）、银广夏（000557.SZ）等，已多次重组失败。然而只要再出现重组传闻，这类“僵尸股”仍会被爆炒，最后被套住的，仍是不明真相又贪图便宜和所谓重组概念的散户。

　　无主背后

　　9月15日，ST梅雁发布公告，包括董事长、现任总经理杨钦欢在内的三名董事宣布离职，其中杨钦欢持有梅雁实业10.39%的股份，是ST梅雁的实际控制人。五天后，ST梅雁又发布公告称， 董事会提名公司三名独立董事为公司第七届董事会独立董事候选人。该提议将于10月25日投票表决，如获通过，ST梅雁的董事会中独立董事将占到三分之二。

　　1994年上市以来，被称为“民营水电大王”的ST梅雁已成为以卖资产为生的典型代表。2002年起，公司开始大规模变卖旗下的矿业等资产和股权，公司的资产总额一路走低。2002年梅雁股份的总资产为44.46亿元，经过多年的变卖交易后，今年上半年减少为37.89亿元。

　　2011年半年报显示，今年上半年ST梅雁实现净利润2047万元。但是，今年上半年ST梅雁的净利润，主要来源于上市公司向大股东转让梅雁TFT显示器有限公司43.82％股权所得。若扣除非经常性损益，公司亏损3653万元。

　　ST梅雁的衰落模式在A股市场上并不鲜见。

　　自股权分置改革以来，大股东对上市公司的掏空现象日益严重。典型案例如1996年12月上市的四砂股份（600783.SH）被内蒙古通辽市民企艾史迪公司收购后，成为后者的专门“吸金处”，从而使四砂股份一直处于管理真空状态，此公司后几经重组，现更名为鲁信创投。

　　上市公司为大股东担保、接收不良资产、代垫款项、关联交易、低价提供优质资产，一旦出现问题，大股东还可操纵关联公司破产，造成资金无法收回。而被掏空的上市公司，如能引入新东家，为大股东撤离前再赚一笔。资金在数家腾挪，背后往往是同一个操盘手。

　　一位证券业律师认为：“很多无主公司实际都有主，背后都有实际操纵人。看似无关联的重组进入方，正是这些实际控制人介绍引入。”

　　西南财经大学会计学院李小溪著文表示：大股东的股份优势和信息优势，使得他们在股权分置时期获利更为简单，在缺乏必要监管的情况下，很容易与二级市场的庄家联手操纵股价。

　　死而不僵

　　在中国，由于发行审批制、退市制度缺位，造成壳资源价值高昂的怪象，使得众多投资者相信这些僵尸公司一旦注入重组强心剂，就有“弹跳诈尸”的强动力。

　　根据相关法律法规，如果一家上市公司连续两年亏损，就要予以特别处理，即戴上ST帽子，ST帽子被戴上后，第三年继续出现亏损，就会带上*ST帽子，算是退市预警，如果首个年度报告仍然显示亏损，方会被终止上市。而只要中间一年公司摘掉ST或*ST帽子，退市风险就可免除。

　　业内人士表示，通过财务手段将某一年利润暂时做上去并非难事。

　　君合律师事务所合伙人王毅表示：“中国上市公司与改组前母公司及关联公司之间存在千丝万缕的联系，具有自己独特的利润操纵手段。”这些手段包括关联购销、资产重组、费用分摊、会计个体变更等。

　　王毅介绍说，由于中国对资产价值评估缺乏相应的理论体系及操作规范，加上地方政府刻意参与，使得上市公司常以集团公司及其下属公司为依托进行系列资产重组、资产置换，达到将不良资产转让给关联公司，特优良资产转让给上市公司，使上市公司短时间内经营业绩可有较大改善。

　　上市公司的资产重组往往与地方政府相关。王毅表示，这种由政府推动的公司并购、重组活动不是公司在市场竞争中呈现的自主利益最大化的行为，而是浸透了政府作为国有资本所有者与社会经济治理者双重身份的庞杂的政策意图，使得公司并购的效益目标大打折扣，重组的真实绩效低下。

　　此外，中国企业退市后的出路并不明朗，三板制度迟迟不能确定、几乎无流动性，也实质性造成退市企业的中小投资者退出无门。

　　在美国等海外市场，有严格和细化的退市标准。在各个交易所市场被细化为上市公司的经营业绩和财务状况、经营能力、资产规模、股利分配情况、股权的分散化程度、股权机构的合理化程度、资产负债营运状况、公司经营是否合法合规、是否忠实履行其信息披露义务等。

　　业内律师表示，美国更为注重量化标准的退市机制，并且采用了时间和资本的双重标准。例如纳斯达克是根据总市值、资产、做市商数目、股东人数等因素决定公司维持上市的标准。而纽约证券交易所的退市条件包括股东少于600个、社会公众持有股票少于20万股、过去的5年经营亏损、连续5年不分红利等。

　　香港的退市制度则与中国A股市场类似，规定较为笼统宽泛，也存在大量借壳现象和无主公司，但由于上市标准不如A股市场严格，因此壳的价格并未如A股一样被炒得疯狂，投资者构成也相对成熟。近年来，香港更对借壳上市视同IPO标准执行，大大提高了借壳上市的门槛。

　　虚假壳资源

　　除了难以退市，发审制度的存在，使得上市渠道持续成为稀缺资源，壳的价值也步步高升。“香港市值1亿的壳能翻3倍，我们远远不止这个数。”德衡律师事务所律师房立棠表示。正是因为一壳难求，使得大股东在剥离上市公司优质资产后依然有暴利可图，从而在侧面降低了大股东加强管理、发展上市公司实力的动力，也降低了大股东出逃的风险。

　　王毅表示：“上市被‘资源化’，造成市场正常的新陈代谢功能不畅。”

　　但一位券商投行人士指出：“标准的壳资源要达到三条标准：股本不超过4亿，市值不超过30亿元，资产负债不能复杂。”

　　无主公司表面上看来股权分散，主营业务欠缺，业绩不佳，利于进行资产重组，但这类公司市值大、结构复杂，往往难以被借壳。如四环生物上市18年，6次更换大股东，10次更换证券代码、两度被ST，其股本高达10亿股，第一大股东持股比例也仅有3.885%。这些情况足以令真正想开发业务的重组方望而却步。

　　而ST梅雁总股本更是高达19亿股，如果要进行增发，对于注入资产的公司净资产、盈利能力都是一个巨大的考验。2009年曾传出广东核电集团要接手ST梅雁的传闻，最终无疾而终。

　　这些无主公司不仅仅市值股本“双高”，主营业务缺少或根本没有，优质资产被剥离干净，且多有负债，甚至负债额超过资产。这类公司成为名副其实的僵尸公司，沦落为资本市场的玩具。如ST广夏在2001年造假丑闻被曝光后，就经历了多次重组而未真正注入核心资产。2009年12月，当时负责重组的大股东中联公司宣布从ST广夏剥离贺兰山葡萄酒生产线，后引发纠纷。“那是ST广夏仅存的有效资产了。”一位投行界人士说。

　　时至今日，ST广夏总股本6.86亿，市值仍高达48亿元，多次重组未遂，最近的一次重整计划使得ST广夏从8月起停牌至今未有进展。“重组成本太高。”前述人士评论称。

　　事实就是，庄家利用重组消息拉升股价，市值膨胀，大股东借机退出，顺便转移有效资产，留下无主公司恶性循环。不少中小投资者明知风险存在，却只求自己不是“击鼓传花”的最后一环。

　　严查关联交易

　　“监管重点在于不公平的关联交易。”一位证券界投资人表示，“见过太多拿上市公司当提款机的现象。如将关联方资产高估之后卖给上市公司，从上市公司套现，或是相反。上市公司一旦被掏空，就减持出逃。”

　　2008年7月21日，证监会加强对“大小非”减持信息披露的监管，要求“大小非”减持需定期披露。2009年和2010年，监管机构又通过向中国证券登记结算公司要名单、严查税收等多种手段试图抑制“大小非”减持。然而，无主公司增加的趋势并未从根本上扭转。

　　证监会上市公司监管部相关人士近日出席“第一届国际公司治理研讨会”时指出，目前中国公司治理中存在着四大不足：上市公司经营管理体制改造不彻底，影响到上市公司独立市场主体地位和经营真实性；部分上市公司大股东行为未得到有效制衡，侵占上市公司和中小股东利益成为可能；由于公司治理相关立法、司法和证券监管部门执法等方面因素，上市公司治理违规成本较低；公司治理文化培养有待深入，需完善公司自治、股东自治的文化和机制建设。

　　2006年出台的《刑法修正案（六）》增加了对上市公司管理人员行为的种种规范，列举了无偿向其他单位或者个人提供资产的、为明显不具有清偿能力的单位或者个人提供担保、无正当理由放弃债权承担债务等可能受到刑法处罚的行为。

　　然而，上市公司的不公平的关联交易仍然比比皆是，公司自我约束的治理基础差是重要原因。“多数董事是大股东派来的，有的实际控制人就是高管，利益高度一致。股东大会其实是大股东会，很难实际制约。”一位证券界人士表示。对于广大中小投资者来说，只能等到公司公告之时，才能得知已经发生的事实。

　　上市制度严格、壳资源昂贵大大降低了大股东出逃的成本，且又提供了一次获利机会，仅仅做政策表层的修补难以起到立竿见影的作用。尽管监管当局有诸多法规限制大股东的行为，但往往不够细化且执行力欠缺。即使小股东有意愿诉诸法律，往往因诉讼成本高、获赔率低、获赔金额少，无法对市场起到震慑作用。

　　有证券界人士将无主公司被爆炒的现象和美国的次贷危机相提并论，认为现有体制造成投资者盲目逐利，早已不关心自己投的究竟是什么垃圾，“后果是什么，你可以想象。”