产业资本金融化吹大资产泡沫

　　——资产泡沫破裂预警系列时评之二

　　张茉楠

　　温州等地的民间资本为何躁动？高利贷为何盛行？除了政策因素外，中国局部地区的产业资本金融化、经济泡沫化倾向可能是更深层次的原因。

　　某种程度上，温州高利贷危机是温州模式危机的折射。温州是民营经济做实业起家的前哨。改革开放以来，温州企业和民间靠加工贸易和产业链协作积累了大量的原始资本。然而，近些年，由于对外向型经济的路径依赖，温州产业基础变得十分薄弱，要素支撑不足，产业资本利润率一直下降，但资本总是跟着利润走，当虚拟资产领域产生预期利润率大大超过、甚至成倍超过实体制造的利润率时，就会导致大量资金游离于实体经济之外，流向房地产行业等资产领域。不仅是温州，产业资本泡沫化和产业空心化趋势在中国其他区域也开始显现。

　　值得关注的是，30多年来中国长期持续的高增长，主要得益于“要素红利、市场化改革红利和全球化红利”的巨大贡献。然而，随着这三大红利的逐步衰减，中国依靠低成本优势的超高速增长也似乎走到了尽头。从目前看来，这三大红利的衰减并未马上反映在中国经济增长速度的回落上，却反映在近年来中国产业资本逐步流向资产领域和虚拟经济上。

　　IMF亚太地区事务主管Anoop　Singh13日表示，中国除了面临通货膨胀的压力外，经济运行中最大的风险在于“资产泡沫加剧”，IMF的警示必须高度重视。金融危机以来，一些地区实体经济面临发展困境，但资本却开始不安和躁动。从资本形成与流向的角度看，企业产出利润率低，信贷资金使用成本低，为了保持中国30年来的高利润、高效益，产业资本和金融资本都不甘寂寞，不断的“以钱生钱”被认为是维持资本高利润循环的最佳方式，于是，不断飙升的房地产价格、疯狂的高利贷……所有的经济金融乱象并发而生。所以，我们不能只关注温州高利贷本身，更应该开始反思其背后更深层次的原因。中国经济低成本发展模式已到了转型的十字路口，未来中国实体经济将如何发展是需要考虑的问题。

　　放眼国外，日本“二十年增长型衰退”背后都有经济泡沫化和经济空心化的踪影。“广场协定”之后，日本在西方贸易壁垒和汇率升值的严厉压制下，国内市场竞争日趋激烈，无论是内销还是出口，制造业商品价格大幅下跌，企业落入了所谓的“三明治陷阱(生产成本和销售价格两头受挤压)”。与此同时，“广场协定”后的3年内，日元升值50%以上，资本在高利润的驱使下，大举投资日本的股市和房市，急速催大房地产经济泡沫，直至导致经济失控。

　　再来看次贷泡沫破灭后仍在痛苦挣扎的美国经济。可以说，美国经济最突出的表现是经济的过度金融化，金融、房地产服务业创造的产值占美国GDP的比例，由20世纪50年代的11.4%上升到2007年的20.66%。而相比之下，美国实体经济创造的份额在下降，1950年为61.78%，到2007年为33.99%，下降了27.79个百分点，其中同期的制造业由27%下降为11.7%，下降了15.3%，产业空心化导致的实体经济与虚拟经济越来越失衡，直至2008年金融危机的爆发。

　　美国、日本的例子可谓殷鉴不远，中国的确到了转型的“危机时刻”。中国未来实现可持续增长的动力到底来自于何方？毋庸置疑，中国的立国之本一定来自于真实财富的创造和实体经济的强大。