2318到2315 三个点背后的“变”与“不变”

　　

　　本报记者魏静

　　仅仅6个交易日，大盘就从2318点下探至2315点。曾经翘首企盼的反弹虽摆脱了”一日游“的魔咒，但终究还是未逃脱”近郊游“的结局。似乎在政策微调预期暂时”悬空“、经济下行风险继续释放及成交再陷低迷态势的背景下，大盘只能坐等新低。不过，尽管政策微调的预期并未得到正式确认，但一些积极信号已不断显现：财政部允许地方政府自行发债等陆续出台的利好政策表明政策底或已隐现，同时资金利率显著下行意味着资金面出现了久违的宽松局面。中期而言，2300点附近应已是底部区域，只是缺乏政策层面的实质性利好刺激，大盘筑底的时间周期会相对漫长。

　　”变化“之一：政策底隐现放松预期尚待确认

　　说到底，推动今年市场熊途漫漫的罪魁祸首就是紧缩的货币政策，这其中通胀的屡创新高，对”紧缩“更起到了推波助澜的作用。如今，整整一年过去，参照历史上的紧缩周期及本轮紧缩政策的效果来看，目前”紧缩“征程应已行至尾声，再加上一些积极因素开始显现，因此至少可以说政策底已经隐现。

　　首先，通胀回落态势的进一步确认，将推动政策底的逐步确立。9月CPI为6.1%，基本符合市场预期，从而进一步确认了通胀回落的趋势。食品价格方面，从农业部公布的食品价格数据来看，10月以来农产品价格出现显著回落，截至10月20日，农产品批发价格指数收报189.30点，较9月底的195.60出现超过3%的下降。非食品价格方面，9月非食品价格环比涨幅为0.2%，涨幅大幅收窄，其中影响最大的居住价格同比出现回落，预计四季度非食品价格涨幅将随着经济下滑进一步缩小。大宗商品价格方面，10月份大宗商品价格再度出现全线暴跌的局面，国际油价目前在80美元上方徘徊，LME铜、铝、铅等基本金属更集体出现断崖式下跌的走势，昨日国内铜、橡胶、塑料、PTA等品种再现集体跌停的情景，从这个角度而言，四季度来自海外的输入型通胀压力应较小。

　　其次，从紧缩的时间周期来看，从2010年10月20日央行宣布三年来首次加息至今，本轮紧缩周期已持续了整整一年的时间，而历史上紧缩周期多在四个季度左右的时间。自2004年二季度开始，央行持续紧缩，紧缩周期于2005年一季度结束，期间历时四个季度；2007年的紧缩周期则相对漫长，从2007年一季度持续至2008年三季度，期间持续了7个季度。尽管从紧缩的绝对时间来看，四个季度并不意味着紧缩周期将立刻终结，但从本轮紧缩周期的执行效果而言，已经初步达到了管理层的调控目标，未来政策继续偏紧的概率大幅减小。一方面，通胀上行已得到了有效控制，预计明年一季度通胀将显著回落；另一方面，持续的紧缩之后，经济下行趋势已较为确定，经济过热的风险基本排除，再加上海外市场相继宣布降息，海外偏宽松的货币政策，也将大幅减小国内货币继续从紧的概率。

　　应该说，当前政策底已经隐现，或者正在出现微调，但政策放松的预期还需继续等待。上周国务院出台的扶持小微企业的九大财金政策以及昨日财政部允许地方政府自行发债的消息，某种程度上都释放了政策局部微调的信号；不过政策微调预期的正式确立还待确认，如若未来央行宣布局部下调中小银行的存准率等，则应将视作政策局部微调的正式信号。

　　”变化“之二：资金面进入偏宽松状态

　　资金利率的显著下行，可以称得上是近期市场最先出现的积极信号。在央行连续12周的净投放之后，SHIBOR中短期利率品种持续下行，国庆之后更出现大幅回落的走势。截至10月20日，SHIBOR隔夜利率报收3.0100%，SHIBOR七天利率报收3.4575%，SHIBOR两周利率也回落到4%之下的水平。虽然上周央行出现小幅的净回笼操作，但鉴于规模较小影响极为有限，再加上9月份财政存款大幅减少，相当于央行向市场注入了流动性，因此，短期而言资金面偏宽松的局面不会发生改变，这将对市场构成一定的支撑。

　　同时，国务院出台扶持微型企业的金融政策，某种程度上也是为了缓解当前愈演愈烈的高利贷风险，进而缓解整个实体层面的资金供求局面。未来如果央行进一步采取措施局部下调中小银行的存准率，则对资金面将形成更大的利好。

　　不过，就股市的资金面而言，四季度的形势仍难言乐观。一方面，继中国水电正式上市后，接下来中交股份以及新华保险等”大家伙“的上市，肯定会恶化A股当前的供求关系，因此短期市场资金面的神经仍难免”紧绷“。

　　”不变“之一：经济下行趋势进一步确立

　　三季度国内GDP同比增长9.1%，低于二季度的9.5%，经济增速进一步下降。这一方面是源于紧缩政策对总需求所产生的抑制作用，另一方面也证实了外部需求下降所带来的出口增速放缓风险。在非大周期的经济波动中，工业增加值的同比波动幅度普遍有限，目前越来越多投资者更重视工业增加值的环比作用。从环比上看，8月工业增加值环比增长1%，9月工业增加值环比上涨1.2%。这其中有8月传统淡季后工业生产自主反弹的原因，但这并不代表经济将快速回升，相反还预示着经济可能将处于缓慢调整的周期。整体而言，国内经济形势仍较为稳健，但在紧缩政策未出现实质性转向、欧美经济又陷入低迷境地的情况下，四季度经济增速继续下降将是大概率事件。

　　从更深远的角度来看，确认经济下行仅是第一步，从宏观经济周期的规律来看，一般快速的衰退阶段持续一个季度左右的时间，而慢速的衰退阶段持续两个季度左右的时间，而市场底部往往接近衰退后期。从当前经济基本面的运行情况来看，四季度应该是确认经济衰退继续和加速的阶段，可能四季度末期经济才可能真正见底。从这个角度而言，上市公司业绩进一步回落的风险还将继续释放，这将是压制市场反弹或者反转的根本因素。

　　”不变“之二：成交持续低迷谨慎情绪当道

　　尽管市场估值底已然筑就，且政策面积极信号正陆续出现，但在经济下行风险继续释放的背景下，市场谨慎情绪仍较为浓厚，大盘成交始终位于地量区间，沪市单日400-600亿的量能水平几乎成为常态，从这个角度而言，大盘短期很难实现触底回升的趋势性行情，即便出现超跌反弹，也多呈现出”一日游“或是”近郊游“的态势。

　　需要指出的是，虽然目前还不能判断股指已经见底，但2300点附近应该是市场的中期底部区域，至少短期股指继续大幅下行的风险较小。后市如果政策层面释放出一些积极信号，如局部下调存准率等，则市场积蓄已久的超跌反弹动能仍将爆发，反弹行情或有望延续上周的”近郊游“形式。因此，在当前的点位下，恐慌杀跌已不可取，当前更需要的是耐心等待积极信号的持续释放以及政策底的正式确立。