房地产销售低迷 投资下行由缓趋急

　　

　　□申银万国证券 殷姿

　　由于近年来房地产的资产属性不断增强，通过信贷环境预测房地产销售额，并通过滚动可售量和 销售率来预测销售面积，我们预计房地产销售金额和面积都将持续低迷，同比下降明显，趋势短期内难以改变。与此同时，用销售状况分别预测土地购置和工程款， 我们预计投资将在未来进入下行通道，但在明年二季度到来之前，降幅并不会很大，之后下滑速度可能加快。

　　销售额增速将显著放缓

　　2005年以来，房地产资产属性不断增强。主要的表现是住宅销售额与M2高度相关。尤其是金融危机以来，2009-2011年住宅销售额增速与M2增速相关系数上升至0.87，可以说，这一轮房地产市场景气主要由货币因素决定。

　　2005年之后房地产资产属性增强的主要原因是：货币的大量投放和其内在分配不均匀的加剧以及房地产土地稀缺性、稳定的收益预期支撑投资性资金不断的进入。1）2004年831大限后土地供给几无增长；2）货币增长与房价上涨之间的正反馈带来房地产资产只涨不跌的预期。

　　在当前的信贷环境下，房地产销售额增长低于10%是大概率事件。按揭贷款的低速增长决定了房地产销售额要有高增长存在问题。根据申万宏观预测，今年的信贷 规模在7.2万亿，预计新增贷款中按揭贷款占比为13%，今年的新增按揭贷款仅为9360亿元，相较去年的1.47万亿下降64%，居民部门购房将更多依靠自有储蓄资金。在居民储蓄增速为16%的假设下，今年房地产住宅销售额为4.7万亿元，较去年增长6%，相应的房 地产销售额在5.6万亿，较去年增长8.5%。我们的敏感性分析表明，今年房地产销售额增长低于10%是大概率事件，明年则可能降至-5%。

　　较差的信贷环境和购买预期（通胀回落、经济回落、房价下调）都会使得消费者入市的意愿和能力降低，预计滚动销售率将在低位徘徊较长时间。12个月的滚动销 售率自去年5月达到高点110.6%以后，就开始持续下行，目前已达到76.2%的历史较低水平，而历史最低水平在2009年3月，为63.3%。同时也 注意到，滚动销售率的下行态势已从今年6月开始趋缓，月均下滑幅度在0.5个百分点左右。未来半年内，由于信贷环境较差，购买预期（通胀回落、经济回落、 房价下调）恶化，都将使消费者入市的意愿和能力降低，预计滚动销售率仍将缓慢下降并在低位徘徊较长时间，也使销售面积增速难以在短期内出现明显好转。

　　投资下行趋势明确

　　理论上，企业投资行为的发生，取决于两个因素：1）资金来源的渠道；2）投资意愿的强弱。从前者来看，房地产企业的资金主要来自于销售收入以及外部融资， 如果货币信贷环境越发宽松，意味企业可以获取资金的渠道相对充分，筹资成本较低；从后者来看，主要取决于开发商对后市的预期和判断，当企业对后市越发乐观 的时候，企业的投资活动也更为积极。

　　回顾历史的投资数据的变动，也可以证实此逻辑。以全国统计数据为例，我们看到剔除保障房以后的投资与 销售额存在同向变动的关系，但一般投资会滞后销售。再从上市公司的角度来看，我们用所有房地产行业上市公司作为样本，以现金流量表中销售商品、提供劳务收 到的现金来代表销售收入，以经营活动现金流来代表投资，二者也有较强的同向变动关系。

　　非常有意思的是，企业的投资行为往往是滞后的。从拐 点来看，销售领先投资的时间大致在3-6个月，从相关性看，销售额在领先5个月时相关性最高，销售面积在领先6个月时相关性最高。为什么经过了几轮的周 期，房地产企业群体性改善认知的行为并没有出现呢？我们认为，主要的原因是：1）房地产有一定的生产周期，进入到开工阶段后往往具备一定的黏性，比如大量 的工程款的支付等；2）房地产行业集中度太低，大多数企业对市场的认知往往会存在偏差，行为上也很难一致。

　　通过对施工费用和土地购置费用分别进行预测，投资将在未来进入下行通道，预计今年全年增速为27%，明年下降到15%。但在明年二季度到来之前，降幅并不会很大，预计今年4季度投资增速平均为22%，但明年二季度以后，则下滑速度可能加快。原因主要有：

　　1）由于去年以及年初至今的新开工面积较多并将在今明两年形成在建工程，只要企业资金状况尚可，施工面积就将支撑工程款在近半年内都维持在较高水平。但从 明年全年来看，由于销售状况的持续恶化以及新开工力度的减弱，施工面积可能在明年二三季度以后明显下降，进而导致投资下滑幅度加大。在此过程中，保障房投 资也有一定支撑作用，从而推迟了投资开始大幅下滑的时间。

　　2）土地购置费是以支付口径统计的，今年上半年的土地出让价款并没有出现大幅下 跌，考虑到支付周期，之后需要支付的土地购置费至少到明年一季度都不会出现明显下降。加上前期销售额尚可，开发商的拿地意愿和后期的土地款支付能力并没有 受到严重伤害，预计在明年2季度到来之前，土地购置费还将在0-20%的区间内维持。

　　从季调后的数据来看，投资增速已经从今年3月开始就 逐月下降了，未来半年内，投资增速额下降趋势还将延续（12月的数据由于基数原因可能会增幅较大），但下降幅度可能比较缓慢。今年4季度的投资额平均将在 22%左右，明年1季度在20%左右，从明年2季度开始，则可能看到比较快速的下降，但具体的下降幅度，还要取决于近期的销售状况。

　　由于 去年以及年初至今的新开工面积较多并将在今明两年形成在建工程，只要企业资金状况尚可，施工面积就将支撑工程款在近半年内都维持在较高水平。土地购置费是 以支付口径统计的，今年上半年的土地出让价款并没有出现大幅下跌，考虑到支付周期，之后需要支付的土地购置费至少到明年一季度都不会出现明显下降。

　　工程款在明年二三季度以前不大可能出现明显下滑，而这将支撑投资增速在近半年内下行速度较为缓慢，但之后则可能跌幅加大。销售低迷和保障房叠加效应消失将 导致未来新开工持续下行，后期投资下降幅度加大难以避免。从我们在开发商了解到的情况来看，新开工的意愿也的确处于持续减弱的状况之中。新开工下行将使后 期投资下滑加快难以避免。