次级债融资上限斩半 大型险企偿付能力临考

　　本报记者 叶琪 北京报道

　　 在征求意见稿出台10个月后，次级债新规的最终版本终于浮出水面。

　　 10月19日，中国保监会发布实施了《保险公司次级定期债务管理办法》，对2004年发布实施的《保险公司次级定期债务管理暂行办法》进行了修订。

　　 新《办法》首先完善了次级债的募集条件，增加募集次级债必要性和偿债能力的原则要求，增加“开业超过3年”的募集条件，对募集规模的上限由不超过上年末净资产的100%降低到50%，明确了“两年内未受到重大行政处罚”的具体标准。

　　 另外，新《办法》还限定了次级债计入附属资本的额度，规定计入附属资本的次级债金额不超过净资产的50%，并明确保险集团不得募集次级债。

　　 “监管层出台此次新规主要是为了降低融资规模，加强风险控制。”中央财经大学保险学院院长郝演苏对记者表示。

　　 虽然目前大多数保险公司均未达到募集规模不超过上年末净资产50%的上限，其中A股三大上市保险公司比例均在30%以下，但主流投行均认为，新规定令保险公司发次级债的空间减少，整体而言对于保险股影响偏负面。

　　 20日，保险股再次大跌，其中A股三大险企跌幅均超2%，在港股市场，中国财险更是暴跌10.2%。

　　新增条件　

　　 在这次新《办法》出台之前，保监会还在半年之内两次发布征求意见稿，这也折射出当前次级债发行对整个保险行业举重若轻的地位。

　　 2010年12月10日，保监会向各大保险公司下发了一份关于《保险公司次级定期债务管理办法征求意见稿》，对保险公司申请募集次级债新增了不少门槛，包括开业时间超过3年、上一年度末动态偿付能力预测（基本情景下），未来一年内偿付能力充足率可能低于100%、上一年度实现盈利、经审计的上年度末净资产不低于人民币10亿元、募集后累计未偿付的次级债本息额不超过公司上年度净资产值的50%等等。

　　 今年5月份，保监会再次在国务院法制办网站上公布了《意见稿》，与去年相比，这次对次级债的募集门槛进行了适度调整，最大的变化在于将“经审计的上年度末净资产”限额从此前修订稿的不低于10亿元下调为不低于5亿元，对净资产的要求又重新回到了2004年10号文水平。

　　 “去年底的《意见稿》对于新设立或者规模较小的保险公司确实显得比较苛刻，半年后又接着发布的新《意见稿》就说明了这一点，经过中小保险公司的意见反馈，新《意见稿》主要使中小公司更受益，而对于大公司来说，发行总规模受到了限制。”一位人保财险高管告诉记者。

　　 记者发现，此次公布的最终版本和5月发布的新《意见稿》基本一致，不仅保留了“经审计的上年度末净资产不低于人民币5亿元”的条款，也保留了5月新《意见稿》中改动的一条：“保险公司偿付能力充足率低于150%或者预计未来两年内偿付能力充足率将低于150%的，可以申请募集次级债。”显然，在意图降低融资规模的同时，保监会总体上仍然对保险公司目前缺乏合适的再融资渠道的现状有所体谅。

　　 对此，申银万国分析师孙婷表示，第一次意见稿中“上一年度末动态偿付能力预测（基本情景下），未来一年内偿付能力充足率可能低于100%”的申请条件，为保险公司发行次级债带来较大障碍，而新《办法》将该比例放宽至“两年”和“150%”，这就使满足募集次级债的保险公司数量增加，由此除增资扩股外，预计次级债将成为最主要的资本补充方式。

　　融资难度加大

　　 如果说2010年是中小保险公司普遍面临偿付能力的资本压力，2011年，大公司的资本缺口也日趋明显。但是，除了新华人寿，其他保险公司在今年内还不可能通过上市完成资本金的补充。

　　 根据中报，6月末，中国人寿的偿付能力充足率由211.99%下降到164.21%，平安寿险由180.2%下降到158.1%，中国人保也仅为159%。

　　 “平安寿险和中国人寿截至三季度末的偿付能力充足率预计均已降至150%以下，而业务发展仍将持续消耗资本，未来仍面临融资压力。”孙婷指出。

　　 对此湘财证券分析师李晓彬持相同观点，认为40亿元次级债仅能提高平安人寿偿付能力充足率12个百分点左右，考虑到三季度以来股市大幅下跌对偿付能力充足率有进一步的拉低作用，预计三季度末平安人寿偿付能力充足率已接近150%警戒线，预计后期仍需要平安集团向平安人寿注资。

　　 而中金公司分析师毛军华则预测，如果A股继续下跌20%，中国人寿和中国平安2012年的偿付能力将下降到141%和156%。

　　 “随着新规对次级债发债规模的控制，以后大的保险公司依靠次级债来填补资本缺口的难度将越来越大。”上述人保财险高管表示。

　　 另一方面，在当前流动性收紧的市场环境下，次级债的发行成本不仅在上升，效果也只是短期和有限的。孙婷认为：“次级债占比提高将降低保险公司资金成本，对新业务价值有正面贡献，但这种正面影响仅体现在发债后的第一年，之后年度，次级债计入资本的折算比例下降，资金成本较前一年会有所提高。”

　　 当前，融资渠道不畅无疑已成为整个行业发展的瓶颈，在内生资本不足、发债受限的前提下，解决这一问题的根本之道又在何处？

　　 一些市场人士认为关键还在于通过股市融资。“可以肯定地说，如果在未来两年不放开保险公司上市融资渠道，保险行业肯定会出现问题，因为随着规模的扩大，股东没有足够的钱去注资。”中信建投分析师魏涛指出。

　　 郝演苏则认为，监管部门应当将偿付能力标准的设计目标定位在既能够保障经营的财务稳定性，又能够有利于处于初级阶段的市场和行业有效成长。“不过，要在这两者之间找到一个平衡点，对于监管部门的智慧是一个挑战。”