反向原油阔别三年再现

　　汪睛波

　　还记得当年在校念书，有教授在讲到“反向市场”（Backwardation）一章时，大家总对所谓的“反向”难以理解。教授说：“由于人们对现货商品的需求过于迫切，价格再高也愿意承担，从而造成现货价格急升，近期月份合约价格也随之上升，远期月份合约则因未来供给将大量增加的预测，价格相对平稳。”因为毫无实战经验和案例，一干人等只好将这段“子曰一般”的说法当作教条死记硬背。

　　等真正进入工作，经过金融危机和商品世界数轮起起落落之后，才发觉原来市场中的“反向教材”远比教授口中的精彩、鲜活得多。近期的国际原油市场就迎来了近、远月价差的倒挂，纽约原油期货近月合约价格开始高于远月。以该原油12月合约和明年9月合约为例，近期二者价差最高时已逼近2美元，而此前不久该品种各合约总体还保持平水。而在纽约原油呈现“近高远低”之前，布伦特原油市场价差早已倒挂多时，像目前布伦特原油12月合约就比明年8月合约价格高出5~6美元。

　　宏观炒作

　　“正常的原油市场应该是远月升水才对，现在却呈现‘近高远低’，代表原油正处于强势之中。”光大期货研究所负责人叶燕武表示。与其他很多商品不同，原油近高远低的状态正是它的牛市结构，历史上的原油曾多次在巅峰时期出现反向市场。

　　而在期货市场中，一般情况下合约期价均呈现近月低、远月高的状态，持有越远的合约，资金成本或者库存成本就越高，远月合约价格高于近月合约正体现了这种成本的提升。反向市场的成因一般有二：即近期对某种商品的需求非常迫切，远大于近期产量及库存量，或是资金纯粹利用不切实际的需求预期进行炒作。

　　像2008年7月初，纽约原油达到破纪录的147美元/桶以上，但当时的纽约原油期货主力8月合约也相对远月大幅升水，它对次年6月合约的升水最高时曾逼近5美元。当时，在投机资金对非洲产油国地缘、输油管破裂等因素的炒作下，加上国际投行的推波助澜，原油涨幅远远超脱于实际需求和世界经济增速。有数据表明，从2002年到2008年，世界原油的消费量才增长了8%左右，而同期油价却从30美元涨到147美元，上涨的幅度达到了将近400%。

　　叶燕武指出，如今原油再次出现反向市场应分开来看，原油远月贴水反映了市场对全球经济的悲观预期，这压制了远月合约的价格。而近月相对升水，或现货价格高于期货价格，则说明目前市场非常强势，受到宏观面的支撑。

　　新湖期货分析师祝捷也表示，原油再次近高远低，表明了投资者对近期原油需求的良好预期，而宏观对油价的影响也早已超过了基本面的作用。经过5~9月的不断下跌后，宏观上也出现了一些支撑油价的因素，如10月中国制造业采购经理人指数（PMI）显示中国经济已从收缩转向扩张，同时市场对欧债危机的解决也一度转向乐观。此外，近期美盘原油期货交割地的库存也正从史上高位回落，这也对近月的油价有所支撑。

　　“反向”仅昙花一现？

　　上述的反向市场对多头来说却大大的有利，若多头在近月合约建立头寸，合约即将到期的时候向远月移仓的话，不仅可以赚到期价上涨所带来的收益，还会获得移仓带来的“展期收益”。因为近高远低的市场结构使得远月建仓的成本更低。因此有业内人士指出，如果原油期货市场上合约价差关系维持这种远期贴水状态，一些大型机构投资者继续持有原油多头还更加“划算”。叶燕武补充说：“对于那些买入并长期持有的商品指数基金来说，反向市场也是有利的，曾有研究表明很多基金的展期收益甚至占到它们总收益的三分之一。”

　　只是这种“滋润”的日子恐怕难以长期保持，因为国际市场大量跨期套利资金的存在，一旦观察到价差过度扭曲，套利者的介入往往会迅速拉近价格。虽然反向市场比较罕见，但今年国际原油价格曾出现过多次“过度正向”的情况，即远月价格大幅高于近月，远月的升水最高曾超过10美元。而因为套利盘的入场，这一差价迅速收窄到1~2美元，如今又进一步缩至负价差。

　　当前的国际经济形势也有碍原油维持反向市场。周三出台欧洲债务危机解决方案本是近日油价大涨的关键推动力之一，但如今看来，就解决债务问题达成综合性协议的前景渺茫，因欧元区成员国就潜在协议的诸多关键内容存在深层次分歧，包括如何给予地区援助机制更大火力等问题，恐将难以达成一致。

　　相对中国PMI数据的良好，欧洲及美国的制造业数据却整体偏弱，暗示世界经济复苏尚不明朗，投资者对原油需求的信心又将开始摇晃。如欧元区PMI数据继续下降，10月欧元区的PMI下滑了近两点，达到47.2，是自欧元区走出2008年衰退以来的最低水平。美国10月里奇蒙德联储制造业指数负向增大、低于预期，也反映了美国制造业的疲弱。祝捷表示：“目前欧债问题恐难给出什么实质性的结果，欧洲PMI也不理想，原油可能失去一直以来的宏观支撑，原油近高远低的市场结构也不容易长久。”