中信建投：从周期复辟到中游维新
http://msn.finance.sina.com.cn 2011-10-27 11:26 来源: 中国网
报告发布日期：2010年12月10日
研究逻辑：
进入 11 年，全球经济进入再平衡阶段， 外部冲击持续，通胀与泡沫治理压力犹存，随着经济周期运行的演进和结构调整的深入， 中周期加速的步伐也将到来， 中周期的增长动力无疑是配置的核心要素， 而冲击下的周期嬗变也在节奏上影响行业选择。
主要观点：
周期复辟：从库存重建到中周期加速
中国经济将于 2011 年一季度探明 GDP、 库存及价格的底部， 随后展开库存重建过程， 在房价出现小幅下跌，有效需求释放下，房地产行业将率先触底反弹， 而后沿产业链传导， 冲击因素在于价格的底部明显抬高。 中美历史经验表明， 这个阶段依然是中周期繁荣的孕育阶段， 业绩提升是市场上涨的主要动力， 就行业上来看，与中周期启动相关的工业类行业表现较好。
中游维新：中周期启动阶段的核心配置
中周期启动的核心力量来自于需求创新和技术创新， 新需求景气将首先在新兴消费领域扩散， 中国工业化进程加速了技术进步的步伐， 这也为企业在增长中枢下移的环境下继续提高盈余提供了保障。 在需求的引致下， 投资结构发生变迁进而造成产业的不同演化方式， 中上游传统产业的大型化， 先进制造业的崛起， 信息产业的消费升级与两化融合趋势是明确的。
配置策略：
1 季度防御：消费+新兴
1 季度是经济探明底部的过程， 通胀处于高位， 而政策依然偏紧，选择稳定的消费类行业抵抗周期下行波段的风险， 同时， 新兴产业依然处于政策预期的强化阶段，阶段性关注。
2、 3 季度进攻：周期的复辟
进入 2 季度， 房地产行业触底带动产业链进入市场自发的库存重建过程， 周期性行业迎来机会， 首先看好地产金融， 以及上游资源行业， 而后则向中游的化工、钢铁等行业传导。
4 季度整固： 繁荣的守望
库存重建周期进入稳定阶段， PPI 不断走高对中下游需求和盈利产生冲击， 市场预期面临阶段性修正， 行业配置上是持有未来中周期繁荣期的主导产业， 最确定的是先进制造业， 发展空间清晰广阔的是信息产业。
就全年的行业配置角度而言， 超配机械设备、 信息服务、 信息设备、电子元器件、农业、保险、地产和银行。
一、周期复辟：从库存重建到中周期加速
1.1、周期演进的节奏
我们运用熊彼特的三周期嵌套理论来解释经济周期演进规律， 可以看出， 在 2009 年二季度之前， 库存周期、资本性支出周期和长波周期处在一个共同向下的趋势中， 因此在长波衰退向萧条的过渡特征的统治下，去库存和投资下滑进一步强化萧条过度的经济特征。在 2010 年二季度策略报告《站在周期的大拐点》 中，我们指出，全球经济迎来自 2008 年底以来的库存周期上升阶段的最高点， 随后存在着自然回落的二次去库存阶段。 在 2010年中期策略报告《大拐点，新起点和两次转换》中，我们指出， 三个周期方向不再统一，而是一种纠结状态，长波依然向下， 短周期运行在二次去库存之中， 但资本性支出周期却在发生积极变化。 进入 11 年， 我们认为 1季度将迎来二次去库存的底部，二季度出现主动型库存重建，并在三季度进入中周期的加速阶段。
回顾东南亚金融危机之后的库存周期演进， 可以清楚的看到， 在 1998 年底之后， 库存重建的进程十分明显，大概持续了 7-8 个季度， 在 2001 年底， 库存重建达到了顶峰， 随后出现二次去库存， 大概持续 4 个季度， 在二次去库存阶段，物价水平是持续走低的。 2000 年第三季度之后， CPI 指数就开始从高点回落，整个回落过程也大概持续了 4-5 个季度， 在最后阶段， 物价下跌相对平缓，而且先于库存触及底部。但是本次二次去库存明显受到价格扰动的影响， 价格的过早反弹，一方面引致需求提前释放，另一方面也延长了二次去库存真正见底的时间。根据我们的测算，库存、 GDP 和 PPI 的底部将在 2011 年一季度出现，而价格水平的底部无疑被抬高了。这将对后续的补库存阶段产生影响， 因为随着需求的扩大，价格必然上涨，但居高不下的价格对需求具有一定的负面冲击， 以较高价格为起点的补库存过程， 其补库存的强度有可能受到抑制， 这个问题仍有待观测。 同时，我们认为第三季度进入中周期加速阶段，虽然中周期加速以及中周期景气阶段的延后是有可能的， 但基于经济增长和经济结构变迁以及新的主导产业的萌芽，中周期向上趋势是确定的。
1.2、主导产业链视角下的库存重建
回顾 08 年底开始的第一次库存周期复苏阶段， 主要驱动因素集中在三个方面： 货币增长及相应的消费信贷刺激、房地产复苏、终端需求拉动的去库存。一般路径是，流动性释放――耐用消费品的触底回升――库存的回补带来的制造业复苏。 11 年中周期的启动， 还是以一个库存周期的形式开启， 只不过本轮库存复苏阶段的环境特征与第一次库存周期复苏阶段相比有了明显差异，首先，利率和价格水平都出现了上升，第二，产能利用率得到了明显的恢复， 第三， 库存水平明显抬升。 本次库存重建的复苏，主要是在稳定的经营生产环境及需求变化下， 企业的生产活动的渐次复苏，从而带来产业链上处于不同位置的行业的机会，驱动周期的力量也从需求的被动激发逐步向真实需求的释放演进。
讨论中国经济的周期运行，离不开对于主导行业房地产行业的讨论，因为，在实体经济层面，其对上下游行业的前后向效应明显，在虚拟经济层面， 其一贯领先于市场趋势∩以说， 房地产不论对实体经济，还是虚拟经济都起着至关重要的作用。
按照我们在 2010 年中期提出的由房地产主导的库存周期的典型传导路径，进入 11 年初，我们将进入第三和第四阶段， 其中， 第三阶段的特征是， 价格已经下降到刚性需求的预期水平，刚性需求逐步少量恢复，此时价格仍下跌， 同时出现数量去库存，但生产仍未恢复; 第四阶段，价格止跌，去库存表现在数量上，需求继续回暖， 生产也出现初步复苏， 上游大宗商品经销商预期下游需求增加， 逐渐补充库存， 价格缓慢上涨，随着生产在 3 季度左右的恢复，对中游产品需求逐渐恢复，产业链上行业也将渐次进入复苏周期。
就目前的情形来看， 由于 09 年的透支性繁荣， 房地产成为持续调控的目标， 房屋价格没有明显下降， 政策压力依存，而随着房地产融资渠道受限，成屋库存的大幅增加， 我们预计，在明年一、二季度，房价将出现明显的松动，政策压力随之缓解，刚性需求将得到有效释放，在短暂的销量下滑后，将迎来销量的回升，房地产销售面积将在二季度初迎来向上拐点，而后进入恢复通道。同时，滞后于销售，新开工也将于 3-5 个月后迎来低点， 但是， 经过本次的政策调控， 地产商对于加大生产将变得谨慎， 因此， 新开工无法如 09 年一样迅速井喷。因此，对于价格敏感的上游行业，如有色， 煤炭等，率先随着房地产的复苏而恢复， 就处于中上游的钢铁、化工来看， 基于房地产行业的投资恢复的增量贡献相对有限。 行业轮动将沿着 “房地产—有色—化工—钢铁” 的存货周期复苏路径展开，同时，基于明年处于中周期加速的启动阶段， 结构性的变化将依然贯穿于整个行业轮动之中。
1.3、中周期启动阶段的市场行业特征
为了更好的理解在二次去库存结束以后， 进入主动库存重建阶段的行业特征， 我们选取了从 1975 年至 2009年间，美国经济的三个完整中周期， 可以发现，在二次去库存达到底部之后一年内，标准普尔 500 指数平均涨
跌幅是-0.7%，且跌多涨少，最大的涨幅也只有 6%; 而在二次去库存底部后的两年内，指数普遍上涨， 但平均涨幅不超过 15%。 我们选取了中周期主动库存重建阶段作为考察对象， 即 1977 年 7 月-1979 年 7 月、1986 年 12月-1988 年 12 月、 2003 年 10 月-2005 年 2 月; 中国周期阶段可类比的则是 2002 年 3 月到 2004 年 3 月， 具体考察市场的行业运行特征。
我们在策略报告《从估值修复到选择成长》报告中指出，在大衰退后的第一个库存周期复苏阶段，整体市场表现出以估值提升为主的牛市行情。 但二次库存重建到中周期启动阶段， 资本市场整体并没有估值提升空间，业绩提升才是最主要的上涨动力。
分行业来看，对价格和需求敏感的上游能源材料行业表现较好， 同时， 工业类行业表现也较好，而消费类行业的表现则比较平淡，这也说明中周期加速阶段的主要推动力量还是来自于投资和工业部门的扩张。
回顾 08 年金融危机冲击之后的中国市场，可以看出， 09 年我们经历了牛市的第一期，市场上涨的动力主要是对于之前估值收缩的大幅修正， 即对未来盈利预期的明显改善，市场涨幅可观， 但就整体而言，上市公司的实际盈利能力的恢复相对有限。而在 10 年， 市场整体表现以调整为主，反映出业绩兑现的到来，而进入 11年，经济周期将运行到中周期的启动阶段， 市场特征依然以业绩提升为主，能够享受中周期加速带来业绩提升的行业将迎来较好的机会。
1.4、周期复辟的市场演绎脉络
我们认为明年短周期和中周期向上是确定的，分歧在于库存重建的力度和中周期繁荣的出现时点， 因此周期性行业投资机会的把握，关键在于节奏的把握。 就空间来看， 明年的库存重建对于周期性行业的提升， 远不如 09 年在政策刺激下的复苏那么迅猛， 因为当前开启的库存重建， 内在的机理是真实需求的释放， 但当前的利率水平， 库存水平和价格水平都比第一次库存重建的时候要高， 而就单纯的库存周期而言， 价格因素的影响是明显的。
正如前文对主导产业链视角下的库存重建所描述的，引导反弹的主导行业是地产，而扩散行业是产业链中的化工、 钢铁等，我们有必要结合各种冲击因素， 对于不同类型的行业进行更为细致的描述，以求在节奏上把握周期性行业的轮动机会。
上游周期性行业：煤炭、有色
对于煤炭和有色， 决定其节奏的关键因素在于流动性和通胀形势， 就煤炭行业而言，在一季度通胀较高的情形下， 有阶段性行情，而进入 2 季度，通胀稳定甚至回落阶段， 机会减弱，而进入三季度， 随着经济增长的明确，将再次迎来上涨。就有色金属而言， 其受美元走势影响更为明显，初步判断， 流动性的冲击在一季度末左右出现，美元将再次走弱， 这也是有色金属脉冲式机会的最佳时间窗口，同时，有色金属明年出现明显分化是大概率事件，就新兴需求和货币体系变动来看， 稀有金属和黄金机会将显著于传统的工业金属。
中游周期性行业：钢铁、化工、建材、交运、机械
就钢铁而言，明年行业整体将呈现高成本、 高钢价、低利润的态势，因此机会主要在于明年二季度需求回升后的社会库存回补阶段， 在这个阶段建筑钢材要好于板材， 而进入三季度， 随着机械、 汽车等行业需求启动，板材类的企业有望受益于中周期加速。就化工行业而言， 2011 年上半年， 在节能减排政策短暂放宽、 高能耗化工品产量反扑和高涨的通胀预期的综合作用下， 化工品价格进入迷茫期，投资沿“上游大宗周期产品中下游近消费端产品下游新兴产业”链条逐渐下移，整体性机会在需求旺盛的 5 月份出现的概率较大。就水泥行业而言， 水泥新增需求将会出现明显的下滑， 预计回落到 8%左右， 但 2010 年仍然居高的水泥投资恐在 2011 年继续释放较多的水泥产能， 因此整体行业机会在于 4、 5 月份年报节点。 就交运行业而言， 看点主要在航空， 而最大的推动力在于人民币升值， 因此主要机会来自下半年中国和全球经济向上， 人民币升值再起。就机械行业而言，全年增速有所回落，但还是保持比较良好的态势， 机会主要在于二季度的年报节点和 9 月份的旺季行情。
下游周期性行业：地产、银行、汽车、家电
就下游的周期性消费行业而言， 地产和银行的机会主要来自于负面预期的充分释放， 在二季度初房价下跌，政策压力缓解， 升值预期重启的预期下，地产和银行都将迎来上涨。而就汽车行业而言，明年行业增速放缓，机会更多的来源于谨慎预期的消散， 时点上来看， 汽车行业明年 2 季度的销量同比加快， 基本面回暖， 有阶段性机会。 就家电行业而言， 今年增速超过 30%，明年回落到 10%左右，时点选择上在于 5 月份开始的旺季销售超预期上。
二、中游维新：中周期启动阶段的核心配置
中周期的启动依靠创新，而非简单的固有经济模式重复， 而创新的内在原因是需求变化的引致，而创新的传导机制是通过企业家投资， 创造供给而完成。需求创新和技术创新必将推动经济结构的重大调整，从而产生新的增长引擎， 但这是逻辑上的必然，具体到哪个行业能够成长起来， 则要看需求创新和技术创新的方向和程度，这将受到各种因素的影响，可以说， 主导产业的出现具有一定的历史偶然性。
考察本轮中周期的启动，必须将视野放在中国工业化进程这一大的历史背景下，中国目前所处的历史阶段和 19 世纪末期的美国和 20 世纪 60 年代中期的日本相似， 都是处在一个工业化起飞向成熟的升级过程中， 结构问题和贫富分化问题将是未来一段时间困扰中国经济发展主要问题，在这个特殊的历史阶段中，最重要的特征是就工业化的扩散，是将现有的先进技术应用于所有资源和产业的过程。
回顾历史，中国的中周期兴起都具备以下典型的要素特征，即政府的政策导向往往成为加速和延缓周期运行的外在关键变量，而固定投资则是中周期的触发器，在周期运行中， 中国工业化进程导致工业部门的结构性扩张，放在当前来看， 政府的变革是明确的，控制旧有产能，引导新兴行业加快发展，培育新的增长点， 而固定投资的结构变化则构成了本次中周期加速的核心变量。
2.1、制度变革：引导需求方向
回顾 08 年金融危机之后， 从四万亿刺激到十大产业振兴到区域经济振兴，都属于应对危机的中短期举措，而当中国经济成功度过了危机阶段， 政策中心也逐渐转变，十七届五中全会通过第十二个五年规划建议， 提出五大目标：经济平稳较快发展;经济结构战略性调整取得重大进展;城乡居民收入普遍较快增加; 社会建设明显加强; 改革开放不断深化。 十二项任务包括：加快转变经济发展方式，开创科学发展新局面;坚持扩大内需战略，保持经济平稳较快发展;推进农业现代化， 加快社会主义新农村建设; 发展现代产业体系， 提高产业核心竞争力;促进区域协调发展，积极稳妥推进城镇化等。
就我们的理解而言，任何改革或者政策，其最终目的是为了增长，而不是对经济的破坏—虽然可能会导致短期的损害， 但对增长的理解也会有所变化， 并非是动辄 10%以上的增长率， 中枢下移的增长也是可以接受的。从而十二五规划的各项政策可以放在一个增长动力的框架下来讨论。
2.2、创新：新兴需求与技术漫化
2.2.1 新兴需求：工业化旁侧效应
工业化从起飞向成熟、 以及未来的向消费阶段升级，将发生自我加速的城市化，即工业化的旁侧效应， 在这个过程中，生产者和消费者对服务业的需求是空前的， 一是工业升级和深化带来的生产服务业(中间需求)结构转变;二是城市化及消费结构变化带来的消费服务业(最终需求)结构转变。
从我们对过去三年第三产业投资和业态环境的考察看，以消费升级为主导的第三产业投资增长迅速。工业化进程的升级和城市化下移带来主要消费品总量增加，并将出现结构性转变， 消费出现普及与升级并行。 如果未来城市化率年增 1%计算，每年将增加 1300-1400 万城市人口， 增加消费支出 1000 亿元左右。消费水平和层次沿着中心城市向二线城市再向三四城市递次延展，消费结构将得到显著优化。这一趋势将强化相关产业的投资： 汽车、 家电、 教育、 医疗卫生、 商业零售等投资增速将加快; 特别是目前处在较低投资水平的教育、 卫生、环保等领域的空间较大。
2.2.2 技术进步与漫化
近年来我国的科研经费的增长速度远高于 GDP 增长速度，专利的受理和授权量也远高于 GDP 的速度，可以看出， 技术进步越来越受重视。由于各个生产部门生产技术增长率是存在差异，这种差异使得各部门生产技术水平变动的幅度不一，造成各种产品生产成本的变动幅度差别，并反映到市场相对价格上，从而影响各种产品产值的增长，造成不平衡的变化， 经济结构也由此发生变化。
根据 2002 年和 2007 年投入产出表计算结果我们可以看出，在最终需求变动、技术变化以及交互影响三个因素中， 最终需求变动是对总产出影响最大的一个因素，总产出增加值中，有接近 80%部分是由于最终需求增加导致的，其次是交互影响，总产出中约 12%是由于技术变化和需求变化交互影响导致的， 而技术变化带来的总产出增加只占不到 9%。 这组数据表明我国经济增长动力中， 绝大部分是由于需求(包括消费、 投资和净出口)扩张推动的， 而与广义技术进步有关部分只占 20%。在 1950 年到 1999 年， 美国实际 GDP 增长率平均为每年3.6%，其中的 1.1%是由全要素生产率的提高贡献的， 也就是说， 美国经济增长的 30%来自于全要素生产率的提高即技术进步带来的， 中国全要素生产率还有较大的改善空间。
技术进步对经济增长方式由外延式转向内涵式至关重要， 持续的技术创新和推广应用是应对未来经济增长中枢下移、提高劳动生产率、 提高附加值以及节能环保的关键， 可以预见，尤其是刘易斯拐点之后，劳动力增长对经济的贡献将逐渐下降，技术创新和技术进步对经济增长的贡献逐渐增加。
技术进步通过提高劳动生产效率提高企业的经济效益，经济效益可以用工业经济效益综合指数来衡量， 2002 年至 2007 年之间， 技术进步对经济增长的推动作用是比较显著的，在这一段时间中，我们也看到，工业企业的经济效益综合指标呈上升趋势，成本费用利润率趋势也是向上的，说明了技术进步在降低生产成本、提高经济效益方面是卓有成效的。
技术进步下的投资逻辑有两个：首先是整体技术进步。从整体来看，虽然技术进步推动国民经济的增长，体现在所有行业的增长上，但不同行业有不同表现，从产值上来看，技术进步对机械设备制造业的影响最大，具有一定的“杠杆效应”。 此外纺织服装、 酒店和餐饮、 食品工业、 石油加工和化学工业、 金属冶炼加工、 交通运输、金融、 木材家具以及农林牧渔等行业受益于整体技术进步较显著。
第二条投资逻辑是部门技术进步，受本部门技术变化影响较为显著的部门有： 电力、 石油化工、采矿、 金属冶炼加工、 非金属矿物制品、 食品、 科学研究等行业的技术进步对本行业产出影响较大， 尤其是电力、 采矿、非金属等部门技术进步对本部门产出的影响超过国民经济整体技术进步带来的影响。
根据日本 60-70 年代的工业化进程及行业演进看，日本当时的新兴产业及其相关的技术创新的投资增长迅速， 其电子元器件、 数字计算机、 电气等的产出大幅增加。2010 年 9 月 8 日国务院常务会议审议并原则通过《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，从我国国情和科技、产业基础出发，现阶段选择节能环保、新一代信息技术、生物、高端装备制造、新能源、 新材料和新能源汽车七个产业为新型战略性产业，这些产业蕴含着丰富的技术进步的投资机会。
2.3、投资结构变化：大型化趋势、先进制造业与信息产业的崛起
中国的工业化阶段决定了投资仍是未来经济波动的主要因素，而消费作为稳定的增长部分， 从不可能支撑超过 6%的增长速度， 因此， 中国的结构转型从方向上虽然可以总结为由投资向消费的转换， 但从未来十年的方向上来看，固定资产投资依然是工业化走向成熟阶段的主导力量，所以，未来资本市场投资仍不会是一个抛弃投资品的年代。
2010 年之后的高投资将是中国工业化转型的一个必然趋势，中国继续维持较高的投资率和投资增长水平，这是工业化中结构的继承性。 我们沿着工业化理论行进， 期待中国的工业化进程能为固定资产投资的新一轮周期启动积蓄力量，更重要的是，为结构的变化带来实质性的引导，而不是落入上述的重回老路。
工业化起飞之后是一个可以获得继续向前发展但存在波动的阶段，投资率的较高水平保证了经济增长的自动性和持续性， 这种经济的自我持续增长是一种可能的“自动增长”。 这种自动增长可能性的大小最核心的决定因素是投资率水平，即资本积累的程度， 也就是资本投资周期或中周期能否顺利开启。
具体而言，取决于：一是原主导部门的后向效应和旁侧效应能否继续发挥，即旧主导部门作用的下降不是骤变式、 崩溃式的，或者旧主导部门通过技术、模式、组织等创新继续发挥主导作用。二是新旧部门的转化是否顺利， 新主导部门是否可以不断替代旧主导部门引起了“起飞过程的不断重复”， 就与熊彼特的 “破坏均衡”异曲同工。一是决定了经济波动的剧烈程度，二将决定经济增长的可持续性， 而这两个方面都与投资结构的转变相关。
2.3.1 大型化：资源约束下的重化工业归宿
经过前一段时期的工业化起飞阶段的投资， 在工业化成熟阶段， 资本密集型的重化工业和中游产业在保持一定投资增速的同时， 将更加专注于行业内的整合，通过提高要素配置的效率来提高产出水平，即所谓的大型化，这是工业化起飞向成熟阶段转型的一个重要特征， 也是一个必然趋势。
因为在工业化起飞完成之后， 经济要素的稀缺性开始显现， 特别是人口红利已经到了甚至是过了最高峰值，还有资源、原材料、能源等要素约束日益显现，大型化及其载体兼并重组，通过上下游的纵向整合或专业性的横向整合， 其主要的目的就是提高资源的利用效率。 日本在 70 年代中期之后的新一轮投资周期中， 兼并重组是重要的方面。
从我们对 2007 年以来中国比较重大的并购重组看， 中游行业中的钢铁、 石油石化、 有色金属、 水泥等偏上端的兼并重组趋势更为明显， 大型化趋势极为明确。而汽车、电子电气、造纸印刷、 轻工制造、建筑业等中游
偏下端的行业整合仍然处在较为基础的阶段。我们认为， 随着工业化成熟期的逐步深入，中游偏下端的行业整合将逐步升级，比如汽车及其配件行业。 这些行业将迎来较为良好的结构调整型机会。
2010 年 9 月初， 国务院出台《国务院关于促进企业兼并重组的意见》(以下简称《意见》)， 指出要以汽车、钢铁、水泥、机械制造、电解铝、稀土等行业为重点，推动优势企业实施强强联合、 跨地区兼并重组、境外并购和投资合作，提高产业集中度，促进规模化、集约化经营，推动产业结构优化升级。
在大型化的过程中，不管是产业内部的设备、技术、组织等方面的优化，还是产业链的整合和重建，实际上都是一个资本结构的调整和新资本形成的过程， 更重要的是， 大型化之后的投资， 实际上是对原有生产模式的再造， 是提高企业盈利能力的过程，更是结构调整和转型的重要体现。
2.3.2 先进制造业：全要素配置
根据我们对工业化的理解及其投资演进等方面的研究，中国经济仍然有十年左右快速工业化和城市化的发展机遇。 但是， 中国经济依靠生产要素价格低估所产生的成本优势战略，在中国未来的经济发展过程中会逐渐面临压力，劳动力、土地等价格上升将打开生产要素价格扭曲和低估的恢复之路，而人民币升值更是在倒逼生产要素价格重估，这一切都是中国经济结构深刻变迁即将开始的典型标志。
长期以来，中国生产要素价格尤其是劳动力价格的低估导致了国民收入分配过程中， 劳动收入相对弱势而企业利润和政府税收相对强势，企业利润和政府税收的强势导致了企业投资和政府投资主导经济增长，而消费相对于投资和产能不足。产能的过剩和消费的不足必定导致企业扩张外需，出口导向的模式以及贸易顺差和升值压力就此形成。在这种模式下，资源必定朝向投资品行业和贸易品行业配置，这决定了国家的产业结构。
更重要的是，劳动力、 能源、 土地等生产要素的低估刺激企业在要素选择偏好上更倾向于物质投入而不是技术投入，从而纵容了企业高耗能、 低附加值的粗放经营模式， 阻碍了产业通过技术和管理投入提高全要素生产率，从而导致产业结构的低级化。
要素结构的变化将导致投资结构的内在调整的必然。生产要素价格低估是中国现有经济增长模式， 以及经济内外失衡和产业结构低级化的结症。然而，一旦生产要素价格开始重估，上述的一切都将发生逆转。包括劳动力、土地等资源在内的中国生产要素价格重估即将开始，中国经济增长模式、投资结构以及产业结构的变迁
必将进入新的阶段。特别是， 生产要素价格重估将引起企业要素选择偏好发生改变， 资本、 技术和管理投入将增多，全要素生产率有望不断提高， 产业开始从劳动密集型产业向资本和技术密集型产业转变，产业结构升级速度加快，代表着中国工业结构升级方向的机械装备工业面临史无前例的发展机遇， 为此高端制造业将迎来繁荣的基础。
出于对经济结构转型的目的以及工业化进程内在规律的考量，我们认为，在下一轮中周期中， 中国在中游的固定资产投资将从中上端向中下端转移， 下端相关产业的投资将进一步加速和集中，中游偏下行业将持续繁荣，进而造成整个制造业的蓬勃发展，特别是先进制造业。
中国城市化的深入和消费时代的临近迫使工业化进程引致的投资结构必须向下端转移。 从日本的经验看，日本工业进程的升级伴随着城市化的加速，日本在四个工业带形成了诸多的新兴城市，加速了日本经济对中游偏下产业的需求，以及对第三产业的强劲需求。与此同时，工业化进程的升级， 使得大型化、 合理化和高级化等成为工业发展的新要求，中游偏上的产业由于其资本和技术密集型的特征， 主要将走向大型化; 而中游偏下的行业更接近终端需求，其主要是走向合理化和高级化，即产业结构升级， 其投资的需求弹性更大，随着下端需求的启动和加速， 中游偏下的行业的投资将持续高涨。 从 2004 年以来， 中国固定资产投资的行业特征看：中游上端的采掘、 钢铁、石化等行业在近期的投资速度下降;而靠近下端的电子、电气、汽车、 仪器仪表、 橡胶等行业投资增长率较高。我们认为， 这个趋势在中期会强化。
从经济结构调整的现实出发， 中国目前面临着与日本 60 年代中后期相似的资源能源瓶颈， 尤其是钢铁、 石化等行业，如果继续大肆加大这类行业的投资，未来对资源能源的需求将进一步提升，重化工业面临的外部约束将更加严重。 而且， 从产出效率来看，重化工业的整体投资效率是在下降的。为了规避资源能源约束， 提高固定投资的总体效率， 政府政策可能会向下端倾斜。比如，汽车行业其产业链比钢铁等更长，投资的整体效益可能更好。 我们依照看好的后工业化阶段的主导产业， 预测未来需求空间较大、 增长速度较快的机械设备包括：自动化装备、 高级机床、 大型铸锻件、 高级工程机械、 精密仪器、 交运设备(高速)、 航天航空设备、 轻工智能机械等。
2.2.3 信息产业：消费升级与两化融合
根据《世界电子数据年鉴》 预测，未来 3 年，全球信息产业市场规模将维持 3-4%的增幅， 预计 2010 年市场规模达到 1.52 万亿美元， 2010 年达到 1.66 万亿美元，其中新兴经济体的市场扩张更快， 同时未来 3 年信息技术应用将进一步深化，信息技术的广泛渗透和深度应用将催生一批新的增长点。预计中国在全球电子信息产业市场的份额将从 2009 年的 18.51%上升至 2012 年的 20.01%。
在此背景下，中国的信息产业将获得更快的发展; 从经济结构的演进看，电子信息产业在经济体系中的比重将日益提高。 根据国家发展与改革委的数据， 2009 年中国电子信息产业的投资超过 5 万亿元， 2010 年可能接近 6 万亿元， 增速远超过全球水平。
信息技术的深度应用是中国电子信息产业发展的主要方向，预计与汽车、军工、航运物流、 能源、 机械等传统工业、与医疗、零售、娱乐等消费领域以及与研发设计、流程控制、企业管理和市场营销等产业链环节相融合，两化融合是未来电子信息产业发展的重大趋势。这些方面的投资将逐步加大， 也是新一轮资本投资周期的重点领域。
为此，我们认为，以通讯设备、移动互联、 增值服务、物联网、 云计算、数字地理、 数字出版以及消费升级相关行业(比如 LED) 将受益于中国未来工业化进程的升级与成熟、城市化下移和消费多元化等带来的发展机遇， 这一发展型机遇极为重大。 如果全球真能沿着 IBM 提出的“智慧地球” 发展， 那这些领域的发展可能是革命性的。
小结：
我们认为中国在 2011 年三季度进入本轮中周期加速期， 但中国经济未来很难保持以 10%为中枢的经济增长率，这与中周期加速和繁荣并不矛盾，我们认为中周期是一个新起点， 是一个主导产业重新定位的阶段， 其本质就是一个结构升级和变迁的阶段， 虽然增长中枢下移， 并不意味着增长质量的恶化，我们明年的主思路是寻找新起点的问题，找寻的节奏是首先看周期复辟， 而后看中周期的新增长点， 而这其中的主题投资方向必然与新起点契合， 当前市场上对于战略新兴产业的挖掘就是一种体现， 同时， 对于类似于 09 年刺激经济而推出的 4万亿投资、 十大产业振兴等， 已经完成了历史的使命。 可以说， 10 年是迷茫中四处出击， 11 年则是一个方向渐明阶段的重点出击阶段。中周期加速是经济结构优化带动部分产业繁荣的阶段，而不是中周期繁荣阶段由主导产业带动的全面繁荣， 而随着需求创新和技术创新在不同行业间的扩散，投资机会依然丰富。
三、行业配置策略：从周期复辟到中游维新
经过了 2010 年经济调整， 进入 11 年， 工业化与城市化依然发挥动力因素， 周期演进和结构变迁都在朝着良性的方向变化，而 10 年以整体调整为主的市场，也为 11 年的行情奠定了基础，根据我们市场趋势报告《周期叠加冲击，趋势峰回路转》 中的判断，明年证券市场的主基调是震荡向上， 一季度是低点，而后二三季度上行，四季度回落整固， 上证指数的核心波动区间是 2300 点~3500 点。
如果放在一个更长的视角来看， 09 年我们经历了牛市的第一期，市场上涨的动力主要是对于之前估值收缩的大幅修正， 即对未来盈利预期的明显改善，市场涨幅可观， 但就整体而言，上市公司的实际盈利能力的恢复相对有限。 而 10-11 年的市场是牛市第二期， 这一期的特征是业绩兑现， 大幅提高的估值将接受现实的盈利增长的检验，这个过程的长短依经济环境不同而各异，整体估值难有提升空间，单纯的周期或防御策略失效，这并非说行业的选择不再重要，而是我们认为驱动行业的主要因素，由前一阶段的周期特征向真实的盈利特转化，这一时期也是新预期的形成期，积累下一次估值提升的基础，这一过程的经济周期解读是经济从复苏期走向繁荣期的过渡期。
就行业轮动策略而言， 一季度是经济探明底部的过程，最大的冲击因素是通胀率将达到年内最高， 紧缩预期将对市场产生较大的冲击; 选择稳定的消费类行业抵抗周期下行最后波段的风险， 同时， 新兴产业处于政策预期强化阶段，依然值得关注。
二季度是主动库存重建阶段开始，房地产行业触底带动产业链进入市场自发的库存重建过程，虽然价格仍然较高， 但并不影响经济回升的势头，周期性行业迎来机会，首先看好地产金融，以及上游资源行业。进入三季度，随着主动补库存的深入，复苏进入新的阶段，这个时候有可能迎来中周期加速的启动，经济增速继续回升，市场对企业盈利预期乐观，这一阶段通胀水平出现回落，紧缩预期减弱， 加上 PPI 的继续走高， 周期性行业的轮动向纵深发展， 中游的化工、 钢铁、机械、 交运等都将迎来上涨。
进入第四季度，中周期加速进入平稳阶段，经济增速为年内最高，市场对企业盈余趋于理性， PPI 不断走高对中下游需求和盈利产生冲击，这时候的策略是持有未来繁荣期的主导产业，最确定的是先进制造业， 发展空间明确广阔的是信息产业。
备行业和房地产是中周期启动的先导行业， 考虑当前中国的经济环境， 房地产依然是处于主导产业，但在行业面临去泡沫机制的情形下，设备投资扩张最可能是新一轮资本投资周期重启的起点， 因此， 新增长点只可能出现在中游，但具体到哪个行业，则只有理论逻辑上的必然性，但却无现实的必然，我们最为看好的是高端制造业和信息技术产业。
对于高端制造业而言， 我们在 2010 年中期投资策略《大拐点、 新起点和两次转换》 中就明确提出看好装备制造业， 基于的逻辑是，装备制造业是制造工具的产业， 是先进制造业的代表，也是将技术扩散到众多行业中的手段。 它是中国中周期兴起的先导，是确定性受益行业，但它却不是中周期兴起的原因， 而是中周期两大动力：需求创新和技术创新的结果，是中周期兴起逻辑和过程的必然结果。对于信息产业而言，信息化与工业化的结合是当前中国工业化中后期发展新兴产业和进行旧有产业升级的必要工具，二来信息产业自身呈现出消费升级的发展方向，需求前景明确广阔。