再谈减持

　　鲁桂华

　　2007年4月，由港商陈隆基实际控制的广西正和集团，以“谷埠街国际商城”建筑面积为14万平方米的商业房产作为出资，按1.92元/股的价格认购了S*ST华侨的7.3亿股，成为了该公司的第一大股东，将S*ST华侨更名为正和股份，将其主营业务变更为商业地产。同时，正和集团承诺在未来3年内不减持正和股份的股票。

　　2010年4月，正和集团的限售承诺期届满。自2010年11月23日起(如图表一)，正和集团先后减持正和股份1.1亿股，套现收入达6.26亿元，减持价格在5.152元至6.06元之间，减持市盈率在34.26至40.29之间，平均减持价格6元，平均减持市盈率37.14。

　　正和股份遭大股东巨额减持，并非偶然，我们不妨再看看更多的相关案例：

　　第一，2010年起4月，首批上市的创业板公司上市约6个月以后，就频现创业板公司高管辞职，其中，动作最快的在其任职公司上市后仅仅8天就匆匆辞职了，截至目前，已有170位创业板公司高管公告辞职 。媒体、股民和证券业界人士纷纷质疑，高管辞职的目的恐怕是为了尽可能在第一时间减持他们所持有的创业板上市公司股票。这些辞职高管辞职后坚决的减持行为，无疑证实了高管们在辞职时编造的种种理由的虚伪性，证明了此前人们质疑的正确性。截至目前，高管持股已经解禁的134家创业板公司中，有55家公司的164位董事、监事和高管或其家属，通过竞价交易和大宗交易的586笔交易累计减持套现28.8亿元。

　　第二，仍以创业板上市公司为例，截至目前，269家创业板上市公司中，有173家创业投资基金、风险投资基金选择了减持退出。这些机构投资者累计减持套现469亿元。相对于他们当初的投资，减持套现使得他们的财富增值11.82倍。其中投资数码视讯的启迪创投，其套现所得是入股时投资的191.56倍。

　　大股东和高管为什么在解禁之后旋即毫不手软地、坚决地、巨额地减持？显然，他们不会在股票价格低估时减持，因为在价格低估时减持，无疑相当于给接盘的投资者送大礼。因此，大股东、高管减持，无疑意味着这些股票的价格超过了它们的真实价值，公司未来的前景，并不像他们所鼓吹的那么好，也并不像中小投资者所预期的那样好。

　　正和股份的股票价格是否高估？我们不妨从如下几个方面对此做一些深入的分析：

　　第一，正如同我此前反复指出的那样，A股并不需要独立的估值体系。例如，如果香港的投资者和内地的投资者都想赚取10%的投资报酬率，那么无论香港人还是内地人，都只需要为每年1元的利润支付10元的价格，即无论港股还是A股的市盈率都应该在10倍左右。

　　第二，如图表二所示，我们从159家香港上市的地产公司中随机抽取了8家公司，其中包括李嘉诚的长江实业、李兆基的恒基地产、潘石屹的SOHO中国。我们的港股样本公司市盈率最高的仅为9.47，最低的为3.09，平均为6.95。样本公司市净率最高的为1.35，最低的仅有0.26，平均为0.74。而同样作为地产公司，A股市场中的正和股份的市盈率高达48.01，是香港地产样本股的6.9倍，正和股份的市净率为3.56，是香港地产样本股的4.83倍。

　　既然A股不需要独立的估值体系，那么比较香港地产样本股和正和股份的市盈率、市净率等估值指标，就能够给我们足够的信心推断：正和股份的股票价格远高于其真实价值。第一大股东的巨量减持，不也从另外一个视角为我们的这一推断提供了证据吗？

　　这些被减持的股票的价格，在减持之后，都会出现大幅下降，这无疑意味着大股东巨额套现的收益，有相当一部分来源于中小投资者的损失，意味着中小投资者的财富被大股东、高管“掠夺”。

　　经济学中有一个概念叫理性。理性，意味着每一个经济活动的参加者，参加经济活动的目的是追求自身最大的利益。显然，无论是大股东、高管还是散户，都是理性的，参与股市交易的目的，不是捐赠而是赚钱。A股市场的估值泡沫，却往往导致大股东和高管赚钱、散户捐赠。大股东、高管们错了吗？在给定游戏规则的条件下，他们通过减持来获取最大的收益，并没有错！他们的行为虽然不道德，却是合法的。或许是现行的某些制度设计，导致了这种不尽合理的结果。监管层或许要深入地反思、审慎地重新设计A股市场的某些制度，为A股市场的公平提供一个更好的基础性框架。

　　古语有云，“行胜于言”。这几天，A股市场出现了一定程度的反弹，一些貌似关心散户财富的人士，又开始鼓励散户大胆抄底。A股果真到底部了吗？大股东和高管的减持行为，不正是用他们的行为告诉我们，A股仍存在估值泡沫吗？慎言底部，不要盲目抄底，这是我给中小投资者的忠告。

　　同时，我还有一种深深的忧虑，如果监管层屈于市场的压力，出手干预市场，导致这一轮调整不充分，将延续A股的估值泡沫，将贻害无穷。救市，“救”的是大股东和高管，救不了散户！

　　（作者为中央财经大学教授）