经济回落拖累金属价格 维持有色板块“中性”评级

　　■国泰君安　桑永亮

　　房地产销售低迷，工业增速出现连续下滑，流动性紧缩局面持续，各项数据均预示宏观经济尚未有向好迹象，金属价格、需求回暖尚需时日。借鉴国泰君安宏观组预测，未来可预期的半年内，中国流动性、工业生产增速还将继续回落，我们继续对有色行业持比较谨慎的态度，对有色板块继续持中性评级。

　　9月精铜产量回落，铜材加工反弹恐难持续

　　9月国内精炼铜产量重回50万吨以下，为47.9万吨；同比增长17.7%，增速较8月的29.2%大幅下降，也低于7月的18%；环比下降7.53%。我们认为9月产量虽为2011年第二高，但宏观小组预测工业增速将继续大幅回落，在下游需求疲软、流动性缩紧夹击之下，行业景气度恐难独善其身，原因包括：

　　主要下游行业疲软，房地产行业10月延续9月旺季不旺的局面，宏观、地产小组跟踪的地产公司销售收入数据显示将出现大幅下滑，拖累经济增长；汽车行业稍好，销售同比出现反弹，但产量增速下降；家电消费一般滞后于地产，前景也难乐观。

　　9月份铜材产量出现回升，拉动精炼铜产量及未锻造铜和废铜的进口。但在下游地产销售大幅回落、汽车销售增长难易持续的情况下，加之流动性缩紧及工业增速回落的预期，我们认为铜材产量的反弹很难持续。

　　从我们编制的铜消费指数看，9月铜的消费连续两个月下滑后，维持在8月指数之上，下游行业疲软依旧。从细分下游看，仅汽车、变压器行业产量相比8月出现增长，而房地产、空调、电子等行业需求持续下滑。我们认为，尽管9月份精铜产量为年内第二高点，但下游行业需求不振，未来预期偏淡，行业整体景气度恐延续低迷。

　　从以销定产的铜材行业看，铜材产量环比同比连续两月小幅上升。9月产量103.8万吨，同比上升28.5%，环比上升3.18%，同比增速创出年内新高。同时，9月中国未锻造铜及废铜进口量较上月均出现增长。但是工业增速下滑、下游行业需求不振，铜材产量的反弹恐怕缺乏持续性。

　　下游需求不振，9月铝产量继续回落

　　8月国内电解铝产量实现了连续第2个月下降，当月产量152.3万吨，同比增速29.95%，环比下降1.49%，产量连续3个月环比回落。

　　基于对于经济不乐观的预期，以及下游房地产、汽车等实际的增速放缓压力，我们对于未来行业景气度保持谨慎的看法。9月精铝产量回落的原因包括：

　　电解铝企业开工率略有下降，第四季度一般为行业淡季，预计产量下滑的趋势仍将继续。

　　下游行业疲软态势较明显，尤其是需求占比较大的房地产和汽车行业。房地产传统旺季9月销售数据不利，预计10月销售情况也不尽人意，汽车略好于房地产。

　　从我们编制的铝消费指数看，9月铝的消费比8月略有上升，出现了连续2个月的回升，但由于房地产、汽车等主要下游行业旺季不旺的影响，该指数仍比一、二季度时有所下降。

　　从细分下游看，需求占比最大的房地产9月销售数据不理想，且预测未来下滑的趋势可能已经显现；汽车本月销售出现反弹，产量下降，预计此次销售反弹可能昙花一现。

　　 其他如电力电缆、轴承、弹簧等需求与上月持平或略有下降，基于工业增速将持续下滑的预期，预计行业景气度将继续低迷。

　　9月铝材产量延续前两月小幅增加的趋势，但相较于8月份产量增幅有限，9月份铝材产量240.3万吨，同比增加26.7%，环比增加1.65%。

　　 铝材企业订单表现并不理想，终端消费的回暖乏力对铝材的需求产生一定的制约。9月份包括铝在内的大宗商品价格波动巨大，不利于加工企业的成本管理，也在一定程度限制了产量。铝及废铝进口延续今年以来不温不火的态势。

　　9月铅锌产量增速下滑，需求低迷依旧

　　9月份铅产量41.7万吨，同比增加0.2%，环比上升5.83%。9月国内现货铅价平均为15636元/吨，较8月份的16339元/吨出现了不小的下跌，受此影响企业开工意愿降低，纷纷停产检修。9月全国铅冶炼企业开工率下降，产量较去年同期几乎没有增长，9月份铅冶炼企业平均开工率为56.31%，较8月份的数据出现了5.73%的环比回落，9月开工率创出年内新低。

　　9月份中国汽车产销分别达160.2万辆和164.61万辆，环比分别增长15.00%和19.19%。这在一定程度上也暗示了9月与汽车相配套的汽车类铅蓄电池企业开工率环比抬升。铅酸电池的需求的增加，小幅提升了铅的需求。但我们认为国内汽车产销量的反弹恐怕昙花一现，工业增速回落的大趋势难以避免，因此铅需求形势还很难说有很大提升的空间。

　　中国9月锌产量45.3万吨，环比增加11.57%。在锌价、需求低迷的情况下，9月锌冶炼企业平均开工率较8月的72.41%进一步下降到67.16%，为30个月新低。

　　受到汽车本月产销量上升的带动，我们编制的锌消费指数略有回升，由于房地产销售数据不理想，且预计未来销售下滑已经形成趋势，汽车产量、销量的反弹也很难持续，下游需求并不乐观。而工业增速下滑、流动性持续缩紧等将继续对行业产生制约影响。