强化人民币跨境结算仍需配套政策

社论

　　近日，温家宝总理在圣彼得堡出席上合组织第十次总理会议，就加强上合组织务实合作提出了建立多层次、多渠道融资合作体系和扩大本币互换和结算合作等9点建议。在国际贸易融资日趋紧俏下，加强本币互换和结算的贸易融资可稳定上合成员国间贸易。

　　人民币跨境贸易结算试点自2009年7月启动以来，历经一年磨合后于2010年下半年获得突破。今年上半年香港人民币贸易结算总额达8040亿元人民币，香港金管局预计今年有望突破1万亿元。贸易结算规模的扩展，使人民币回流渠道不畅问题突出，为此今年前7月在中国香港累计发行496亿元人民币债券助推人民币回流，预计全年将突破千亿。此外，今年1月央行启动境外直投人民币结算试点后，6月21日又启动了外商直投人民币结算业务试点，至此人民币经常项目下跨境结算全面展开。

　　坦率地说，近两年来人民币跨境贸易结算发展，得益于人民币单边升值政策所带来的在/离岸市场套利交易利诱。事实上，以人民币为贸易和投资结算货币的交易并未摆脱定价过程中的美元影子效应，即当前人民币国际化更多是基于人民币结算功能而非交易定价机制。可见，当前人民币跨境结算的扩展并不能简单地等同于人民币国际化；而单纯依据结算功能下的人民币国际化并未完全降低中国贸易部门的汇率风险，相反中国贸易部门不仅成了人民币跨境结算下的主要汇兑风险承担者，而且推高了中国的美元外汇储备规模。

　　原因在于，当前人民币利率汇率等属于管制下的有限市场定价，投资者很难对人民币资产进行符合其风险敞口的有效定价，致使流入离岸市场的人民币资产主要以现金和活期存款持有以满足短期交易套利之便，且离岸市场的人民币资产的风险定价基本可归类为美元的人民币价格，这就使得离岸人民币结算业务的内核是美元影子定价，人民币只是美元影子定价下的结算表现形式。如在人民币升值预期下，外商愿意用人民币结算进口中国的商品，以获得人民币升值预期收益的同时，还可在离岸市场套取在/离岸市场人民币汇差；而9月前离岸人民币升值幅度显著大于国内人民币升值幅度，无疑使中资企业主要承担了人民币进口结算的汇率风险；同时，人民币升值预期下，外商为避免承担汇兑损失而尽量要求用美元结算中国出口商品价格，使中资企业未能借助人民币跨境贸易结算规避汇率损失，而出口多以美元结算而进口多使用人民币结算，致使中国积累了比实际贸易顺差更大的美元外汇储备。

　　显然，近年来人民币跨境结算的迅速扩展，中国因本币跨境贸易结算而带来的汇兑损失比美元结算更为突出，而且离岸人民币回流压力日益凸显，促使管理层借助在离岸市场加大人民币债券发行力度和试点境外人民币直投缓解人民币回流压力，而在目前走势下，拓宽离/在岸人民币回流渠道，客观上为跨境人民币利汇率套利提供了更多通道。

　　不仅如此，进入9月，国际市场对中国经济风险担忧升级，促使国际投资者倾向于减持人民币资产增持美元，导致离岸人民币汇率出现持续至今的走弱态势；而人民币跨境套利空间收窄无疑影响了人民币跨境结算业务，如9月份清算行中银香港买入人民币配额用尽，透视出人民币跨境结算的小幅回落。而当前外资在香港获得人民币信用证后选择兑换美元，佐证了人民币跨境结算并未使其成为定价货币，而只是在美元影子定价下的不稳定结算功能。

　　因此，尽管跨境结算在助推人民币真正国际化上不排除“黑天鹅概率”，但强化人民币跨境结算政策理应慎思；毕竟，当前人民币跨境贸易结算既未有效降低中资企业汇兑损益，又导致外汇储备美元风险敞口扩大。这一点值得未来政策进一步研究。