民生证券首席经济学家滕泰：目前处通胀末期未雨绸缪应看好A股

　　刘田

　　今年以来通胀和货币政策一直是市场焦点。目前时点通胀见顶回落趋势是否已经确立?之后货币政策可能会有何种程度松动？A股市场投资机会是否已经到来？第一财经日报《财商》记者日前专访了民生证券首席经济学家滕泰。

　　

　　CPI将逐月下降

　　《财商》：你觉得通胀一般在什么水平算是适度的通胀？

　　滕泰：这需要从每个国家的实际情况出发，没有一个硬性的标准。一般来说，发达国家CPI在1%~3%算是温和通胀；发展中国家稍微高一点，因为其经济增长比较快，居民收入增长也快，相对应的货币发行也比较多，而且在经济转型中原材料、工资等成本也都上升得比较快，所以一般3%~6%都算温和通胀。

　　就中国而言，3%~6%也算是良性通胀。通胀当中部分因素是会扰乱经济的，但也是没法避免的。比如居民收入提高，这一定会让通胀上升，但这是好的通胀，还有环保成本、地租成本等；还有一些无所谓好坏的，比如资金成本提高，这些成本推动的通胀短期不可能改变。我们算下来，如果工资每年上涨15%的话，对CPI的影响就是2%。加上其他原材料上涨等，总的成本因素推动的通胀不低于3%。如果单成本推动的通胀就达到3%，而在某个阶段，CPI低于3%了，那实际上就说明需求不足，所以不是好事。

　　过去10年中国一直处于2%左右的低通胀，这其实是特殊时期，是一个国家经济发展在工业化阶段，由于生产效率大幅提高，巨大的产能过剩压低了物价，但这不可能是一个长远的情况。每个国家都曾经有过这样的阶段，英国17、18世纪纺织工业代替人工，一定造成纺织品价格的降低，那个时期物价是在下跌的，因为生产效率大幅提高了。所以过去10年中国物价超低但经济增长又不错，就是因为工业化崛起的时候，劳动生产率提高，压低了物价。但不能因此认为3%以下是正常的，实际上3%~6%才是正常的。

　　《财商》：今年国内通胀一直比较高，你觉得主要是什么原因造成的？

　　滕泰：主要是食品通胀，占这一轮通胀上涨的70%。食品不论是蔬菜、猪肉还是粮食，共性特点就是需求是刚性的，需求不会因为价格上涨而减少，也不会因为价格下跌而暴增。而供给在一个阶段内弹性非常小，但在一个阶段内弹性就很大，这是农产品生产特点决定的。工业品用物理、化学等人为方法制造生产，但农产品是利用动物、植物繁殖生长规律来生产，所以工业品可以加速或放慢生产过程，但农产品不可能。

　　农产品在需求旺盛的时候，供给并不能非常迅速地增加，而一些商家可能还会囤积，这样很小的供给缺口就会造成很大的价格上涨。这一轮猪肉价格从去年的15块涨到30多块，翻了一倍，这种状况持续到6月份，农民看到养猪利润增加，那么也开始扩大养殖，这样到明年又会开始一轮供给高峰。

　　《财商》：现在市场普遍认为通胀已经从高位回落，你怎么看？

　　滕泰：我也认同这个观点。通胀从8月份的6.5%开始回落，估计11月、12月CPI都会低于5%。明年CPI会逐月下降，到明年6月CPI会单月破3%，明年9月破2%。

　　《财商》：怎么判断通胀初期和末期?通胀初期和末期的投资策略有什么不同？

　　滕泰：通胀初期持有资产，末期持有股票。通胀初期和末期很好判断，从去年10月份CPI起来，之后连续几个月上升，这是非常明显的一个新的通胀周期，到了现在6.5%见顶，拐点已经出现，政策也开始“预微调”，这就是明显的末期。

　　《财商》：那目前阶段你对A股怎么看呢？

　　滕泰：看好，现在是一个底部区域。从估值来说，A股13、14倍的市盈率已经是历史底部。从政策来说，已经开始悄悄转变，虽然没有大张旗鼓地开始转向，但如果到了大张旗鼓转向的阶段，A股行情可能已经处于“半山腰”。所以从未雨绸缪的角度来说，现在就应该看好A股了。

　　可能需要担忧的就是资金面还没有彻底放松，政策信号虽然已经很明显，但资金面还没有全面改善。如果11、12月份新增信贷增加的话，那情况可能就会更好。

　　

　　下调存准率是早晚的事

　　《财商》：通胀回落之后，你觉得接下来货币政策可能会有怎样的松动？

　　滕泰：其实现在政策已经开始“预微调”了。主要表现在央行公开市场投放货币，短期回购利率下行；后面11月、12月的新增信贷有可能会超出前几个月的平均水平，针对中小企业融资支持措施开始结构性调整。年底之前可能就是预微调和结构性的刺激，到12月中央经济工作会议之后可能会有一些转向性的变化，但经过前期的“预微调”之后，这个政策变化也就不会显得那么突然。

　　《财商》：下调存款准备金率你觉得可能是在什么时候？

　　滕泰：下调存款准备金率是早晚的事，可能是在经济工作会议之后。不过下调准备金率有两个前提，物价下行和人民币升值加速，目前物价下行已经可以预计，但人民币升值还需要观察。其实外汇储备每增加500亿美元，央行就要增加投放3000亿以上的人民币来购汇。每上调存款准备金率0.5个百分点，央行可回收基础货币3000亿元左右，上调存款准备金率其实是为了对冲。所以未来如果人民币升值不到位，热钱持续流入的话，央行还是需要对冲。

　　《财商》：那会不会降息？

　　滕泰：应该不会降息。利率能够调节物价背后的逻辑是消费者对利率敏感、投资者对利率敏感，所以在美国只要一加息，消费就会降低，但中国不是这样，中国加息不能抑制投资和消费的需求。在中国，加息对调节物价并没有太大作用，但可以补偿老百姓存款负利率，所以反过来降息也没有太大作用，现在总体还是“负利率”。所以说现有的利率水平会维持一段时间，但不排除会推动利率市场化。

　　《财商》：你怎么看人民币升值的问题呢？

　　滕泰：我个人认为人民币是应该升值的，而且人民币升值有利于中国经济。其实目前我们整个对外开放政策都应该调整，我们的对外战略都是上世纪90年代初制定的，鼓励出口、吸引外资和汇率稳定，这三大战略毫无疑问是正确的。

　　但从2005年以后这个状况可能就变了。以前出口的发展可以吸纳很多就业，但现在已经出现“民工荒”了，工厂招不到人，那还要不要鼓励出口？以前是外汇短缺，中国是资本稀缺国家，鼓励出口对吸引外资是有利的。但现在中国的外汇储备已经很多了，还要不要吸引外资鼓励出口呢？以前是汇率稳定，这和吸引外资鼓励出口都是配套的，但现在稳定汇率，央行结售汇的压力很大，买了外汇之后发人民币，要么资产泡沫，要么物价上涨。如果不希望出现资产泡沫和物价上涨的话，就需要把外汇占款收回，只能上调存款准备金率，这其实很麻烦。

　　而且上调存款准备金率只是一种表面的对冲，总量上没变化，但结构上是有变化的。央行结汇的是外资外贸企业，它们把美元换成人民币；但央行回收市场人民币的时候，并不是针对外资外贸企业，而是按比例收，收的是内资内贸企业的。所以现在外资外贸企业人民币很多，但内资内贸企业非常缺钱。所以中国从战略上应该进行一个大的调整，从鼓励出口到适当鼓励进口，出口补贴应该取消，追求国际收支平衡而不是贸易顺差。人民币汇率稳定要变成更有弹性的人民币汇率政策。吸引外资应该重质量，而不是速度。