【中银分析】欧洲无序化的征兆

　　

　　自希腊的公投戏剧以总理下台收场之后，市场的焦点转向意大利。周中，意大利的国债收益率一度超过7%，这被认为是一个不可承受的成本。如果这一收益率水平持续，意大利将不得不向欧盟申请援助，从而引发更大的危机。

　　然而，意大利的基本面近期的恶化，包括PMI和工业产出的下滑，看起来不应引起如此巨大的动荡。根据彭博的调查显示，市场预计意大利明年的赤字/GDP比率将下降至2.4%；事实上与其欧洲伙伴相比，意大利过去10年的赤字水平还算差强人意，并不十分难看。其最大的问题在于经济增长缓慢，明年的预期只有0.15%，近乎停滞的增长无法有效降低其超过GDP水平120%的债务，这是一项长期风险，仍不足以说明短期的收益率变化。除了收益率升至7%之上，我们没有找到明确的短期危险，因而这又是一场自我实现的信心危机。

　　意大利的危机是政治风险的积累。贝卢斯科尼政府7月初提出470亿欧元减赤计划，但期中400亿欧元发生在2013-2014年，是在本届政府的任期之外，这被市场认为其缺乏诚意。8月初贝卢斯科尼提出455亿欧元的减赤方案，200亿在2012年，2013年削减255亿并实现预算平衡，但由于受到民众反对月底又被撤回。10月26日欧盟峰会时，贝氏提交了一份更全面的改革计划，一度受到好评，但他后来一系列出尔反尔的表态令其在国会失去了多数支持，市场不再对他抱有信心。

　　临近周末，在意大利国会通过2012年预算和新紧缩计划，以及市场普遍预期贝卢斯科尼将会辞职由一个技术官僚政府代替执政，以及欧洲央行不间断的干预之下，意大利10年期国债收益率降至7%之下。如果政府更替顺利，我们预计国债收益率还会进一步下降，意大利政治稳定和推出可信的改革计划是缓解市场紧张情绪的先决条件。但希腊和意大利近来的动荡已经造成欧洲四处救火的狼狈局面，而当前最重要的充分执行10月26日峰会协议，只能再次延后，这进一步增加了执行风险。有报道称许多欧洲的银行开始卖出资产以满足资本要求，而欧洲当局看起来还无法顾及。欧洲各国复杂的利益扭缠使其到现在仍无法真正团结，欧洲开始出现无序化的征兆，这令债务危机的有序解决面临更大的挑战。

　　意大利的紧缩计划在明年面临较大的执行风险，尤其是经济低迷可能给减赤目标带来更大的完成难度。欧洲的不确定性仍然很大。由于意大利明年有3000亿欧元国债到期，未来三年合计约5700亿欧元；一旦意大利发生危机将无人能救，除非欧洲央行无限制的买入；而这将会进一步动摇欧元区的基础，是不应使用的方式。

　　(由中国银行提供)