批判，是为了更好地建设

　　周斌

　　10月25日迄今，我们推出的“IPO批判”系列报道，已经有十五期共计二十篇了。11月9日，证监会正式开腔回应，提出将从信息披露、中介监管等五个方面来推动新股发行体制改革。这意味着，我们策划发起的这个系列报道，已引起监管部门的重视，并且相关制度改革已有推进姿态。随后我们看到，新华人寿A股发行规模从原先市场预计的5.2亿股缩水到1.6亿股，这些现象我们视为对我们大声疾呼的正面回应，从媒体本身的职责而言，是应该先做一个阶段性的总结了。

　　首先，我们必须意识到，没有一种制度可以解决所有问题，但同时我们还得认可，至少有一种制度，可以达到次优效果。基于以上两点，我们的制度才有了改进和完善的意义。

　　批判不是为了批判，而是为了建设。

　　IPO批判系列报道分为三个部分，分别是数据说话、利益链追踪和制度追问。数据说话中，我们拿出了几组数据，分别是今年以来IPO融资额与缩水市值的比较，分别是2300亿和4万亿（有些读者提出，再融资也要考虑在内，实际上再融资金额大约3000亿，但以定增为主的再融资，主要是机构资金参与，除了基金外，对二级市场资金分流不算大），还有超募1033亿和33家业绩变脸、上市公司募集资金蒸发、中介机构敛财30亿。

　　第二部分利益链追踪，则是对大小非、高管、保荐+直投以及PE获利进行了全方位统计，其中，仅大小非和高管套现，就分别高达600亿和137亿元，PE最高获利405倍。

　　通过一系列数据对比，我们更真实地了解到，这一年多来，股市到底造福了谁，而这当中利益遭到损失的又是谁。

　　当然，这些现象的背后，是整个制度设计的不合理。比如说，过分注重A股的融资功能，却忽略它的投资回报功能。有人说，融资是一个市场的基本功能，并以B股无融资功能边缘化为例，说明融资的重要性，更有甚者以此推断，新股发行不是造成股市下跌的原因。

　　这种观点，一半是对的，一半是错的。一个市场，筹资功能当然很重要，但只顾圈钱，没有回报的市场，无非是一个赌场而已。如果明确这个定位，那自然无话可说。

　　至于新股发行对A股下跌没有影响，则完全是一个谬误，《IPO与A股走势完全无关的谬误》这篇文章，专门对比了A股保证金与其走势的关系，发现两者呈正相关关系。也就是说，A股的价格，实际上取决于股票与资金的对比，在资金池不断萎缩，而股票供给不断放大的情况下，供需的失衡直接导致了股市的雪崩。

　　有人辩解，A股市场资金如果不充足，新股就发不出去，可是现在新股发行市盈率还这么高，说明市场不缺钱嘛。我们在《被管制的发行与被操纵的价格》一文中，对此进行了有力反击。新股发行能够持续不败，源于几方面原因。第一是管理层的审批制，导致新股供给出现阶段性不足（从全年看供过于求，但是从每天或者每周看呈现不足），导致打新资金追逐很少的筹码，抬高价格。第二则是发行人和保荐机构的利益驱动，让他们联手操纵发行价格，比如找合作伙伴来哄抬发行价；第三，首日上市不设涨跌停板，这给了利益机构操纵价格的空间，比如“带病上市”的八菱科技，首日上市大涨62.48%，这种赤裸裸的价格操纵，是在现有制度下允许的、明目张胆地进行的。

　　当然，这当中，还涉及可能的利益输送，比如友情赞助打新的基金经理和相关机构们可能会收到好处，但已超出我们调查能力之外。但保荐机构操纵价格的事实，是真真切切存在的，如某家大银行上市后一个月，其主承销商动用了大约30亿的资金“护盘”，这不就是公开的价格操纵吗？然而却在监管部门的眼皮子底下公然进行。

　　在这样的制度下，所谓的保荐人制度，无非是披着羊皮的狼，让这个圈钱市场看上去显得温情脉脉，而不是那么血腥残忍。

　　那么，如何改进这些制度呢？有人说，应该学习香港和美国，取消发行审批制，实行注册制，让市场自动实现优胜劣汰。

　　这种观点乍一看挺有道理，取消了审批制，券商得为客户负责啊，发不出去声誉没了，生意没得做了，为了他们长远利益，他们会保荐好公司上市。

　　这个问题，我曾经非常认真地问过一个保荐人，假如证监会取消了审批制，你们投行，会不会为了自己声誉或者其他考虑，不再保荐烂公司上市，他沉默了大约十秒，然后有点不好意思地说：当然不可能啦……

　　“铁打的营盘流水的兵”，个人保荐公司上市后出问题，那也是券商承担责任，更何况，在几千万数亿的利益驱动面前，券商的声誉值几个钱呢？靠他们自觉来保证上市公司质量，简直是天方夜谭，真有用的话，香港市场怎么会出现那么多的垃圾股。

　　取消发行审批制，券商和机构的勾结只会比现在变本加厉，对于拿着别人的钱来玩的某些基金经理们，假如打一次新股获得的隐性收入可能就是一年的年薪，何乐而不为呢？

　　所以，这就回到了文章的开头，我们必须承认，没有一种制度可以解决所有问题。我们只能追求次优解，那就是，狼要吃羊，但是得让羊休养生息，保持一个生态平衡，而不是涸泽而渔。

　　最后，会有人问，绕了一大圈，结果什么问题都没有解决。的确，问题不可能全部解决，但是已经有一些现成的办法。比如说投资者集体诉讼机制，通过法律规定对造假或者侵犯股东权益的公司高管进行严惩。近期一个典型的案例，就是在美国上市的东南融通，因为涉嫌造假被退市后，公司高管遭到通缉，这种情况如果能够在中国出现，必将大大威慑那些盯着股民腰包直流口水的“资本野兽”们。

　　如果说，在上市公司造假被揭露后，或者大股东侵占小股东权益后，法律支持被侵权的投资者集体诉讼，让造假上市的公司管理层、股东以及保荐人付出高昂的代价。这些只要制度设计允许，自然会有一帮人会去做这些事，一旦拥有这样的制衡机制，公司造假上市，或者侵犯投资者利益时，就要权衡得失。这样的机制约束应该是有效的，但是为何迟迟不能推进呢？原因很简单，由于有上市时的审批制存在，意味着企业上市有了政府部门隐性的担保，所以无法退市。而一旦启动投资者诉讼，战火最后不可避免烧到管理层头上。

　　所以，这是一个困局，要破局，必将触动方方面面的巨大利益，非得有极大的勇气才能推动，根本不可能要求一蹴而就。所以，我们认为，每一个微小的改进，哪怕是一种意愿的表示，都是值得喝彩的，无论是监管层提出的五方面推进发行体制改革，还是强调上市公司分红回报制度（对此，有一种意见认为，分红是股东自己的钱从左口袋到右口袋，分红后要征税，便宜了财政部；不过，分红制度的好处在于，能够制约上市公司造假，因为上市公司完全可以通过“洗澡”的财务操纵方式，来实现盈利，分红则大大提高了造假的刚性成本，所以还是有其积极意义的），都可以视为积极变化的一小步。积跬步以至千里，这才是现实的可操作的路径。