信用利差处历史高位 城投债投资价值显现

　　

　　⊙中信建投资本市场部

　　2011年7月至9月中旬，受持续紧缩政策影响，各品种债券，包括 国债、政策债、各类信用债的收益率均呈上升态势。以中债对五年期品种估值为例，国债收益率由7月初的3.50%附近上升至高点的3.95%；AA无担保企业债收益率由6.50%附近上升至高点的7.68%。9月中旬以来，国债收益率率先回调，至9月末下降已超过20BP；政策债9月下旬企稳，”十一“长假 后大幅下降；中票等信用产品收益率在10月中旬才出现下降迹象，且先由AAA级品种，依次延续至AA+、AA品种。

　　近期国债收益率较信 用债下行幅度大，使信用债与国债利差处于历史最高水平。以AA级无担保企业债为例，自有中债估值以来，前期5年期品种与同期限国债利差最高约为 350BP，而目前利差接近400BP。近期发行的两只5年期（含权）城投债，分别为11海城债和11株城发债，发行利率分别为8.39%和8.36%， 前期同类债券发行利率均低于8.00%。因此，从一级市场来看，城投债发行利率尚未回调，与国债利差也更大。以5年期城投债8.30%收益率计算，与同期 限国债估值利差高达500BP！

　　三季度，受连续信用事件的影响，投资人信心降入谷底，城投债利率不断高升，但仍无人问津，形成一级市场 发行稀少，二级市场几无交易的局面。10月份以来，随着资金面的逐渐好转，以及国家预调微调政策的预期，市场对城投债的信心有望逐渐恢复，在信用利差处于 历史高位的情况下，优质城投债的投资价值显现。

　　笔者认为，对城投公司需区别对待，具体差异体现在以下几个方面。其一，银监会认定的非平台类公司。前期银监会分批对城投公司进行认定，部分符合条件的城投公司被认定为非平台类公司，监管部门明确了这部分城投公司的属性，具有较高的可信度；其二，当地发展水平和政府支持意愿。地方经济发展水平越高、发展速度越快，政府对发行人的支持意愿越强烈，发行人的违约风险越低；其三，发行人控制的资源。 发行人控制的土地资源，项目收费权、特许经营权，以及股权投资等可以带来现金流，提升发行人的还款能力，对债券的本息兑付产生一定的保障作用。

　　综上，城投债信用利差处于历史高位，而从市场走势看，本轮收益率下行由高等级向低等级品种逐渐扩展，即自国债、政策债开始，逐渐向高评级信用债、低评级信用债依次延伸，投资人对城投债信心有望逐渐恢复，后市可期。