发展“新三板”的方向不能变

　　“新三板”试点运行已近6年时间，业内对其扩容呼声甚高，但迟迟未能扩容，笔者认为关键点就在于要看目前“新三板”制度建设是否已经完备，是否能够保证扩容后，随着挂牌企业大量增加、投资者队伍扩大以及交易越来越活跃，市场依然可以规范运行。因此，“新三板”制度的改革完善措施必须与扩容同步推出，甚至应该提前推出，以确保扩容后大量挂牌企业能在新三板市场制度下交易活跃，促进融资，否则将陷入越扩容市场越畸形的情况，也就背离了“新三板”扩容的初衷。

　　“新三板”建设还应该完善哪些制度？主要有三项制度，即引入主板交易制度，引入做市商制度以及建立严格的退市制度。

　　目前“新三板”交易不活跃，主要原因就是交易制度落后，具体表现一是目前“新三板”挂牌公司股东人数不能超过200人；二是交易起点太高，每手3万股；三是个人投资者不能参与二级市场交易。

　　交易清淡导致“新三板”挂牌企业不多，使其并没有发挥出证券市场特有的融资功能。而要想改变这种现象，只要引入主板的交易制度，拆细交易单位、实行连续竞价、允许个人投资者参与等，交易很快就会活跃起来。

　　但如果只以交易是否活跃、能否融资作为资本市场优劣的衡量标准，那只能说这是个低水平的市场。衡量资本市场的更高标准应该是融资价格合理，也就是说价格的制订依据——交易价格要能够准确反映公司价值。只有定价机制合理了，才能实现有效的融资，也才能真正起到合理配置资源的目的。因此，新三板市场建设的核心是形成一个合理的定价机制。

　　怎么才能形成这个合理的定价机制？就是要引入做市商。

　　“新三板”的定位是服务广大创新型企业，而这些企业不同于在主板上市的传统产业公司。传统产业公司的价值容易判断，投资者直接根据上市公司披露的信息进行估值即可。而在“新三板”上市的公司包括科技创新、文化创意、商业模式创新等类型，这些公司未来业绩波动剧烈，公司披露的信息很难准确地反映公司未来的发展情况，所以一般投资者没有能力自行、直接对其进行分析估值。这时，就需要有专家发挥专业优势来对这类公司进行估值，在特殊的制度约束下，将其对这类公司价值的分析结果如实披露出来，以双向报价的形式体现。

　　这正是“新三板”须引进做市商制度的根本原因，即不只是为了解决流动性问题和交易、融资问题，而是需要“做市商”这个专家来为创新型公司进行相对公正、准确的估值定价，及时、如实地披露估值结果，从而使股票价格更接近于企业的真实价值。做市商制度是合理定价机制的基础所在，也是“新三板”制度建设的核心所在。

　　西部证券从理论上将“新三板”定位为“创新板”，我们认为它区别于主板、中小板以及创业板的根本特征，不在于上市门槛的高低或者上市企业规模的大小，而是它的交易制度应不同于主板市场的自动撮合制度，应是做市商制度。从长远看，这将有利于新三板市场的健康发展。

　　“新三板”还需建立起严格的退市制度，形成合理的淘汰机制。

　　一个充满活力的资本市场只有不断进行优胜劣汰，才能将有限的资源配置到更有竞争力和投资回报更高的企业，也才能不断提高整个社会经济的效率。因此，新三板市场在继续保持宽松的进入门槛的同时，也要有一定的退市率。这不仅不会损害“新三板”，反而能吸引更多优秀企业加入并促进其发展。例如，美国纳斯达克市场每年大约有8%的退市率，纽约证券交易所每年大约有6%的退市率，英国AIM市场的退市率更高，达到12%。然而，如此高的退市率并不妨碍这些市场成为世界上效率最高、最具有吸引力的资本市场。

　　值得注意的是，这些市场退市的标准并不是看财务指标的好坏，而是看交易量和交易价格的高低。因为交易量和交易价格反映了市场对上市公司的态度。例如纳斯达克就规定上市公司的股价若连续30个交易日低于1美元，则必须在90个交易日内回升至1美元并连续保持10个交易日，否则就将被摘牌。

　　有一些人顾虑“新三板”扩容，将对定位最接近的创业板产生较大冲击。从短期来看，制定扩容政策时确实要考虑尽可能减小对创业板的资金分流影响，但从长远来看，因为板块定位不同，交易制度不同，两者最终会有各自的固定的关注资金，互相不会产生太大的制约。总之，大力发展“新三板”的方向不能变，才能更好地发现和培育更多优质的创新型企业，创造出更大的价值。

　　（作者为西部证券新三板业务部总经理）