觊觎中国商业地产机会_凯德商用遭遇竞争对手

　　王肖邦

　　凯德商用（06813.HK）正在释放对中国商业地产市场的野心。

　　11月16日，公司于中国香港第二上市的桥接期届满，宣告正式登陆大中华区资本市场。此次以介绍形式登陆港交所且不涉及新股发行融资，凯德商用意图明显，除了吸引潜在投资者的关注，也在为公司下一步资本运作做出铺垫。

　　在招股书中，凯德商用宣称未来三到五年内将在中国构建100家购物中心的投资组合，这几乎是其目前在中国所管理的物业数量的两倍。而就在第二上市前夕，凯德商用刚刚进行了数笔金额不菲的收购。

　　9月28日，凯德商用与苏州工业园区金鸡湖城市发展有限公司订立有条件协议，以50：50的合资方式，共同开发及持有一个建筑面积约31万平方米的商业地产项目，项目开发成本约67.4亿元。按50%权益计，凯德商用将为此付出33.7亿元的代价，这占到凯德商用截至2011年6月30日所持有的物业总值的约7.9%。

　　8月18日，凯德商用分别收购了上海龙之梦闵行店以及虹口店剩余50%的权益，收购价格分别为2.626亿美元和5.264亿美元。此前，凯德商用旗下的中国孵化基金和中国入息基金已分别持有上海龙之梦闵行店和虹口店50%的权益。

　　今年初，凯德商用还从摩根士丹利手中买下位于上海马当路与徐家汇路交界处卢湾项目66%的股权，据悉，凯德商用为此付出38.6亿元的代价。仅上述三笔收购，总价即在120亿元人民币以上。

　　基金收购+REITs退出

　　不过，上述大手笔的收购行动似乎并没有给凯德商用的负债以及现金流状况造成太大压力。

　　在香港第二上市期间，凯德商用总裁林明志表示，截至上半年底，公司持有12亿新元现金，但只有8亿新元债务，预计今后5年每年平均投入约20亿新元用于收购，其中约三成投资于新加坡。这意味着剩余七成投资额中相当一部分会落在中国市场。

　　事实上，凯德商用的低融资成本，正成为其迅速扩张却仍保持健康财务的关键。资料显示，截至2011年6月30日，凯德商用银行借款的年实际利率范围在1.39%至6.8%，有担保票据的实际年利率为4%至4.5%，无担保票据的年利率为3.95%。

　　而今年凯德商用透过附属公司发行的约2亿新元一年期及三年期公司债券，年利息仅为1%和2.15%。这与内地开发商融资成本动辄10%以上甚至不得不求助利息更高的民间借贷形成鲜明对比。

　　不过以凯德商用一贯的资产运作模式，收购项目只是第一步。

　　目前，凯德商用持有并管理的54个中国物业项目，除了少量为凯德商用直接持有，其余项目的控股实体包括：凯德商用旗下四只私募基金——中国入息基金、中国发展基金Ⅱ、中国孵化基金、来福士中国基金，以及已于2006年在新加坡上市的REITs——嘉茂中国信托。

　　截至今年上半年，凯德商用分别持有中国入息基金、中国发展基金Ⅱ、中国孵化基金、来福士中国基金45%、45%、30%及15%的股份，并拥有嘉茂中国信托26.97%的股份。

　　凯德商用透过旗下私募基金收购并培育物业，待物业成熟产生稳定的现金流后，再打包或注入REITs实现退出，正是其资本运作的核心，每一次转手都可以获得一次溢价，构成利润来源。

　　根据华侨银行的研究报告，到2011财年结束时，凯德商用中国项目按资产值将有59%是已投入营运的购物中心，而目前只有35%，更多项目投入营运，一方面有望缓解公司资产回报率受压的情况，但与此同时，也给凯德商用将旗下私募基金持有的物业进行打包、以信托形式退出套现带来压力。

　　此次香港二次上市，林明志便表示，期望未来待内地REITs上市条件成熟后，将内地资产打包成REITs在当地上市。

　　新加坡资本“同室操戈”

　　凯德商用这一资产运作模式一度独步中国商业地产界，备受中国同行推崇，不过现在也开始面临竞争对手的挑战。

　　今年6月，同样来自新加坡的鹏瑞利中国商业信托在新加坡上市，并号称“新加坡首个专营中国商用地产开发信托”。鹏瑞利运作模式与凯德商用如出一辙，也是收购中国商业项目并以信托形式打包上市。

　　在鹏瑞利中国商业信托的初始资产包中，一共包括5个商业项目——位于沈阳的龙之梦购物中心、红星美凯龙龙之梦店以及龙之梦写字楼，成都青羊光华商场和佛山怡翠世嘉商场。其中仅沈阳龙之梦购物中心和美凯龙龙之梦店进入运营阶段，其他尚处于开发或待开发阶段。此外，鹏瑞利还与龙之梦开发商长峰集团订立合约，拥有西安、成都、长沙三地龙之梦商业项目50%权益的购买选择权。

　　巧合的是，就在8月凯德商用宣布收购上海两个龙之梦项目之后，11月初，鹏瑞利也提出以22.8亿元的价格，收购成都一综合性购物中心龙之梦50%股权，上海长峰房地产开发的龙之梦项目于是竞相落入两家新加坡上市公司的资产包中。

　　不过，新加坡“两虎相争”局面的出现并不出人意料。资料显示，鹏瑞利的创始人潘锡源正是当年凯德商用的掌舵人，“私募资金+REITs”的运作模式就是出自其手。

　　潘锡源2000年加入嘉德置地并于2008年11月离开，其间推动了新加坡的第一个REITs——嘉茂商产信托成功上市，在潘锡源辞职消息曝光后，嘉茂商产信托的市值一天内蒸发了3亿多新元，成为自2002年该信托上市以来最大单日跌幅，这也从侧面证明了潘锡源所扮演的“关键先生”角色。

　　事实上，潘锡源此次推出的商业信托（Retail Trust）与REITs稍有不同，通常REITs规定最高只能把10%资产投资于项目开发上，并且需要拨出90%的盈利派发给股东，而商业信托则没有这方面的限制，可以更多地参与土地或未完成项目的开发，可以说商业信托兼具私募基金与REITs属性，将二者合二为一。

　　而新加坡业内就认为，随着鹏瑞利的诞生，中国零售房地产或许会迎来更多的商业信托。一位分析师便指出，信托可以投入更多的资产用于发展项目，派发政策也相对灵活，这种管理方式更多参与物业开发，而不局限于收购成熟物业。

　　国内一家资产管理顾问公司经理对记者表示，目前外资私募基金对投资中国商业项目的热情依旧，对内部收益率的要求在25%，但国内可供收购的成熟物业卖方要价普遍偏高，这迫使外资更多转入拿地以及开发环节，“这样可以获得更高的潜在收益，但同时也意味着风险加大。凯德商用以及鹏瑞利的收购、退出模式正可以减小开发以及运营的资金压力与风险。”

　　凯德商用参与开发苏州金鸡湖项目和上海卢湾项目以及鹏瑞利参与龙之梦上海以外项目的开发正反映这一趋势。“这一资本运作模式能否成功，关键看项目的开发、运营及管理是否能够令资产升值并培育出稳定的收益，以及最终能否以较高的溢价打包上市实现退出。”上述人士表示。