进攻银华稳进

　　刘田

　　0.89元买入银华稳进，多则赚6%，少也有4%的收益？

　　在分级基金的投资中，多数投资者喜欢利用进取份额的杠杆博取更大收益，而忽略了保守份额的投资价值。

　　“在银华稳进0.7元左右的时候，我们就推荐过这个产品，目前仍然看好其投资价值。”好买基金研究中心研究员陆慧天在接受第一财经日报《财商》采访时表示，由于折算期的临近，买入银华稳进有望获得8%左右的年化收益率。

　　“银华稳进的行情类似于封基分红行情。”浙商证券研究员邱小平对记者表示，理论上折算之后折价率会瞬时扩大，而基金的其他条件并未变化，就会存在填权效应，这会形成超额的收益。

　　

　　利息收益可观

　　银华稳进是银华深证100指数分级基金的低风险份额，与高风险份额银华锐进始终保持1：1的配售比例不变，且高、低份额可以与母基金配对转换。招募说明书显示，银华稳进在约定条件下每年能获得基准收益率为 1 年期同期银行定存利率（税后）+3%的收益，其中 1 年期同期银行定存利率每年调整，以每1月1日央行公布的基准利率为准，即采用浮动收益，今年银华稳进享受的收益率为5.75%。

　　根据条款约定，基金没有明确期限，永续存在，但设立到期折算日，折算日为每个会计年度第一个工作日将进行定期折算。银华稳进在每个会计年度 12 月31 日份额净值超出本金 1元部分，将折算为场内银华深证 100 份额分配给银华稳进份额持有人，随后银华稳进份额净值将归1。

　　“对于从二级市场买入银华稳进的投资者来说，买入100份银华稳进，到折算日可获得5.75份银华深证100指数基金。”陆慧天指出，由于第二日投资者便可以赎回分得的5.75份银华深证100指数基金，这部分收益可以落袋为安。

　　假设投资者以11月17日银华稳进收盘价0.89元买入100份银华稳进，到12月31日可获得5.75份银华深证100。银华深证100指数基金11月17日净值为0.97元，如果到12月31日保持不变，投资者赎回可获得5.578元收益，收益率为6.27%。如果银华深证100基金净值下跌30%，12月31日净值为0.679元，投资者收益变为3.9元，收益率也为4.38%。

　　另一方面，折算日之后银华稳进下一个年度的约定收益率将提高达到6.5%，比目前1年期AAA企业债的4.85%收益率还要高。邱小平指出，如果预计未来可能是降息环境的话，6.5%的约定收益率还是有一定吸引力。

　　

　　折价率有望缩窄

　　纵然折算日的“分红”收益可观，如果银华稳进二级市场价格下跌，那么本金会不会遭受损失呢？

　　“银华稳进二级市场价格的影响因素是，市场利率和银华锐进的溢价情况。”陆慧天表示，根据契约规定，银华稳进基金净值是按照1元为基础，然后把当年约定的5.75%收益率平摊到200多个交易日当中，所以银华稳进基金净值非常稳定，基本处于1元以上，小幅稳步上升。

　　“由于配对转换机制的存在，银华稳进和银华锐进的二级市场整体折溢价率将保持在0左右。”陆慧天指出，当银华锐进的溢价率扩大时，银华稳进的折价率也会进一步扩大，二级市场价格则是此消彼长。

　　银华稳进11月17日收盘价为0.89元，对应基金净值为1.05元，折价率为15.05%。多位分析师均指出，无论从市场利率还是银华锐进溢价情况来看，银华稳进的折价率有望缩窄，二级市场价格可能会上升。

　　由于银华稳进没有到期期限，相当于无固定期限的债券，市场处于加息通道时，银华稳进的当期约定收益率吸引力下降，银华稳进的折价率会扩大。“站在当前时点，通胀高点已过，央行进一步加息的动力不足。”海通证券分析倪韵婷指出，在加息动力不足降息可能加大的市场环境中，银华稳进的折价率进一步扩大的概率不高。那么，未来影响银华稳进二级市场价格的关键就是银华锐进的折溢价情况。

　　倪韵婷指出，从高风险份额上市至今的历史折溢价变动来看，高风险份额的溢价高位均出现在市场底部，这与传统理念中市场越涨高风险份额溢价越高有所出入。

　　“市场越跌高风险份额溢价越高主要有两个原因。”倪韵婷表示，首先，市场的大幅下挫使得母基金净值缩水，而随着母基金净值的缩水，高风险份额的有效杠杆将会提升。即母基金净值越跌，高风险份额的有效杠杆越高。

　　举例来说，假设 1：1 拆分银华稳进和银华锐进，母基金净值从 1 元涨到 1.1 元涨幅为 10%，假设忽略银华稳进的利息，银华锐进将从 1 元上涨到1.2 元，此时有效杠杆为 2 倍；如果母基金当前净值 0.7 元，上涨到 0.77 元同样涨幅为 10%，但银华锐进的净值将从0.4 元上涨 到0.54 元，有效杠杆达到 3.5 倍。

　　“另外，随着市场的大跌，估值将持续走低，部分投资者会提前布局博取反弹。”倪韵婷表示，在有效杠杆的提高和投资者提前布局两股力量共同作用下，高风险份额的溢价将会被推高。

　　也就是说，如果未来市场进一步反弹，那么银华锐进的溢价率将大幅缩窄，银华稳进的折价率也将进一步缩窄。

　　

　　到点折算“兜底”

　　那么，如果市场进一步下跌，银华锐进的溢价率会不会被无限推高，而导致银华稳进的折价率也无限扩大呢？

　　“银华稳进有到点折算条款，这个条款使得当到达某个点时，银华稳进的折价率将开始快速收窄。”倪韵婷指出，这主要是由于向下到点折算的临近使得银华稳进有望提前获得利息以及本金收益。

　　根据契约规定，当银华深证100指数基金净值达到2元或者银华锐进净值达到0.25元的时候，将进行到点折算。假设市场下跌导致银华锐进净值达到0.25元，那么每 4份银华锐进合并成为一份新的高风险份额，净值为 1元，为了保持杠杆的不变，银华稳进份额也需要进行份额的缩减，即 4份合并成为 1份，同时银华稳进的净值同样需要折算到 1元，由于银华稳进的净值始终大于 1元，因而折算后银华稳进将多出 3 元多的本金以及利息部分，这部分将以母基金的形式偿还，投资者可以立刻申请赎回。

　　“市场对于到点折算有一个提前反应，所以市场即使下跌，低风险份额的折价不会一路扩大。”倪韵婷表示，从某种角度来说，市场越跌，低风险份额的价值越高，其折价越趋向于收窄。

　　总体来看，银华稳进的折价有一个合理空间，而且从中长期来看，无论是市场反弹使得银华锐进溢价下降，还是市场进一步下跌使得到点折算条款临近，银华稳进折价率收窄均是大概率事件。

　　“银华稳进的折价有望缩窄，但恢复到面值的可能性也很低。”陆慧天指出，由于无期限份额相当于永久型债券，与10年、30年期AAA企业债相比，可能要保持6%~7%的折价率才有吸引力。“我预计恢复到0.9元附近是比较合理的。”插图/苏益